Την περασμένη Τρίτη αναφερθήκαμε στην εικόνα της κερδοφορίας των εταιριών του S&P 500. Η ως τώρα δημοσίευση δεν μπορεί να θεωρηθεί υποστηρικτική για τις αποτιμήσεις σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, ωστόσο έχει πραγματοποιηθεί σε ένα περιβάλλον πληθωρισμού και υψηλών επιτοκίων.
Οι εκτιμήσεις των αναλυτών συμφωνούν ότι δεν θα είναι εύκολο σε ένα τέτοιο οικονομικό περιβάλλον οι επιχειρήσεις να εκπλήξουν θετικά, υπάρχουν δε φωνές που υποστηρίζουν ότι βρισκόμαστε στις παραμονές ενός μεγάλου ξεπουλήματος σε ένταση και διάρκεια.
Οι αποτιμήσεις των εταιριών δεν κινούνται μόνο από την πορεία των επιχειρηματικών κερδών. Είναι εξαρτημένες και από το κόστος κεφαλαίου και μάλιστα έχει αποδειχθεί ότι είναι πολύ πιο ευαίσθητες από τον παράγοντα της κερδοφορίας: Οι κινήσεις στις ομολογιακές αγορές καθορίζουν σχεδόν αυτόματα το προεξοφλητικό επιτόκιο (risk free rate), ενώ η εταιρική κερδοφορία έρχεται να επικαιροποιηθεί σε τακτά μεν διαστήματα και πάντως όχι σε χρόνο παράλληλο με την αναπροσαρμογή του ύψους των επιτοκίων.
Κάποια στιγμή, σχετικά σύντομα, με βάση τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις των οικονομολόγων η FED, η ΕΚΤ και άλλες κεντρικές τράπεζες θα σταματήσουν να ανεβάζουν τα επιτόκια. Η απόφαση τους θα είναι εξαρτημένη από την πορεία του πληθωρισμού, κάποια πρόοδος είναι μεν ορατή όχι όμως τέτοια για να θεωρηθεί ότι έχει εδραιωθεί μια συστηματική μείωση κάθε μήνα.
Όταν αυτή η τάση εδραιωθεί οι κεντρικές τράπεζες θα αρχίσουν να αποκλιμακώνουν τα επιτόκια, γεγονός που αναμένεται να αποτυπωθεί στα μακροπρόθεσμα ομόλογα νωρίτερα. Η αποτύπωση αυτή δεν θα περάσει αδιάφορη από την αγορά: Η μείωση του προεξοφλητικού επιτοκίου των μελλοντικών χρηματικών ροών θα αυξήσει τις καθαρές παρούσες αξίες των ελεύθερων ταμειακών ροών των εισηγμένων.
Στο μεταξύ, αν οι οικονομίες έχουν εισέλθει σε ύφεση (επικρατέστερο σενάριο) το πιθανότερο είναι τα κέρδη ανά μετοχή να μειωθούν ή να εκτιμηθούν χαμηλότερα. Αυτό δεν είναι κάτι αφύσικο, σε μια συρρίκνωση της οικονομίας οι εκτιμήσεις κινούνται πιο συντηρητικά και ακόμα και σε ανελαστικούς κλάδους οι εταιρίες δεν μπαίνουν μεν σε ζημιές αλλά η επίδραση της ύφεσης αποτυπώνεται με κάποιο μικρότερο βαθμό επιβράδυνσης.
Σε αυτήν την περίπτωση η μοντελοποίηση των νέων εκτιμήσεων θα μειώσει τις εκτιμώμενες ελεύθερες ταμειακές ροές για τα επόμενα δύο χρόνια. Οι νέες εκτιμήσεις δεν θα αλλάξουν αν δεν υπάρξει κάποιο γεγονός ή ενημέρωση από τις εταιρίες που να υποστηρίζει ότι βρισκόμαστε σε σημείο αντιστροφής της τάσης μείωσης της εταιρικής κερδοφορίας.
Το ερώτημα λοιπόν είναι τι από τα δύο θα επιδράσει περισσότερο. Οι ταμειακές ροές θα επηρεαστούν για τα επόμενα δύο χρόνια αρνητικά ενώ η μείωση των προεξοφλητικών επιτοκίων θα πιάσει όλη την σειρά των προβλέψεων καθώς και την τελική αξία (terminal value) της επιχείρησης.
Και επειδή το 80% της αξίας μιας επιχείρησης σε ένα μοντέλο αποτίμησης έρχεται από τις επιδόσεις των επόμενων πέντε χρήσεων η επίδραση μπορεί όχι μόνο να υπερκεράσει τη μείωση των κερδών αλλά να δούμε την εύλογη αξία να ανεβαίνει!
Εμπειρικά φαίνεται ότι 100 μονάδες βάσης μείωσης του προεξοφλητικού επιτοκίου (RF από το 4% στο 3%) όχι μόνο «απορροφά» μια μείωση 10% στην κερδοφορία αλλά αυξάνει την τιμή στόχο κατά 15%.
Κατά περίπτωση δε θα μπορούσε η αύξηση στην τιμή να φθάσει και το 40%. Αυτό θα είναι ένα χρηματιστηριακό παράδοξο, να δούμε δηλαδή υψηλότερες εκτιμήσεις στις τιμές στόχους με χαμηλότερη κερδοφορία. Και φυσικά την αγορά να ανεβαίνει χωρίς τα κέρδη να υποστηρίζουν -μεσοπρόθεσμα τουλάχιστον- τις αποτιμήσεις!
