Του Θανάση Παπαδή
Μπορεί ο υπουργός Οικονομικών Ευκλείδης Τσακαλώτος να αναχωρεί το Σάββατο για τις ΗΠΑ όπου θα έχει επαφές με θεσμικούς επενδυτές και funds σε Νέα Υόρκη και Βοστώνη προκειμένου να παρουσιάσει τις πρόσφατες αποφάσεις του Eurogroup για το ελληνικό χρέος, ωστόσο από τα ραντεβού αυτά δεν αναμένεται να προκύψουν απτά αποτελέσματα για την Ελλάδα. Funds και επενδυτικές τράπεζες αναγνωρίζουν ήδη από καιρό πως το ελληνικό χρέος είναι διαχειρίσιμο σε βάθος δεκαετίας, ωστόσο θεωρούν πως το κόστος αναχρηματοδότησης του ελληνικού χρέους θα αυξηθεί τα επόμενα χρόνια και σε ορατό ορίζοντα θα απαιτηθεί νέα διευθέτηση του.
Ενδεικτικά η τράπεζα Barclays εξέδωσε σήμερα ανάλυση για την Ελλάδα στην οποία αναφέρει πως ενδεχομένως να χρειαστούν μακροπρόθεσμα περισσότερα μέτρα για την ελάφρυνση του χρέους, δεδομένου ότι η τροχιά του δημόσιου χρέους εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από δημοσιονομικές προσπάθειες (πρωτογενής πλεονάσματα) και μακροοικονομικές υποθέσεις (την αύξηση του ΑΕΠ) που είναι φιλόδοξες.
Και οι αναφορές αυτές δεν είναι τυχαίες. Ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ) δημοσιοποίησε τις βασικές παραδοχές της ανάλυσης βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM) που δείχνουν πως πράγματι οι Ευρωπαίοι βγάζουν βιώσιμο το χρέος υιοθετώντας πολύ αισιόδοξα σενάρια.
Ο ESM θεωρεί πως η μακροπρόθεσμη αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ της Ελλάδος την περίοδο 2023-2060 θα είναι 3%, πως το μέσο πρωτογενές πλεόνασμα την ίδια περίοδο θα είναι 2,2% του ΑΕΠ και πως το μέσο επιτόκιο αναχρηματοδότησης (προεξοφλητικό επιτόκιο) της Ελλάδος από τις αγορές θα κυμανθεί στο 5,2%! Στη βάση αυτών των εκτιμήσεων, ο ESM υποστηρίζει πως οι ετήσιες ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδος θα διαμορφωθούν την περίοδο 2018-2032 κατά μέσο όρο στο 10,6% του ΑΕΠ και πως ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ θα μειωθεί στο 128% του ΑΕΠ το 2032, έναντι 134% του ΑΕΠ που ήταν η πρόβλεψη πριν τις αποφάσεις της Ευρωομάδας.
Τα μεγέθη αυτά προκύπτουν με τη δεκαετή παράταση στις πληρωμές τόκων και κεφαλαίου των δανείων του EFSF ύψους 96 δισ. ευρώ, τη δεκαετή επέκταση των ωριμάνσεων τους και την επαναγορά ομολόγων ύψους 3,3 δισ. ευρώ από εκείνα που διακρατούν το ΔΝΤ και η ΕΚΤ. Μόνον με τις παρεμβάσεις αυτές – και βεβαίως με τα μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα ύψους 3,5% του ΑΕΠ- οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδος θα περιοριστούν κατά τον ESM στην τετραετία 2019-2022 στο 9,9% του ΑΕΠ κατά μέσον όρο, θα περάσουν το 15% του ΑΕΠ από το 2033 και θα διατηρηθούν χαμηλότερα του 20% του ΑΕΠ έως και το 2060.
Οι επενδυτές δεν έχουν πειστεί ούτε πως η Ελλάδα θα μπορέσει να καταγράψει για 37 συνεχόμενα έτη μέσα πρωτογενή πλεονάσματα ύψους 2,2% του ΑΕΠ, ούτε πως το ονομαστικό ΑΕΠ θα είναι στο 3%, κάτι που προϋποθέτει πως το πραγματικό ΑΕΠ θα είναι για τρεις δεκαετίες μεσοσταθμικά κοντά στο 1,5%.
Το επιτόκιο προεξόφλησης
Όπως αναφέρθηκε, ο ESM θεωρεί πως το μέσο προεξοφλητικό επιτόκιο της Ελλάδος σε βάθος 37 ετών (2023-2060) θα είναι στο 5,2%. Αυτό σημαίνει πως εκτιμά πως η αναχρηματοδότηση του ελληνικού χρέους θα γίνει με μέσο κόστος 5,2%, όταν σήμερα το ετήσιο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους της είναι στο 1,70%! Στη βάση αυτής της παραδοχής του ESM, ακόμη και εάν η Ελλάδα εξοφλεί τα επόμενα χρόνια τους Ευρωπαίους δανειστές της με τριπλάσιο κόστος από το σημερινό, το χρέος της θα παραμείνει βιώσιμο.
Αυτή όμως η εκτίμηση δεν βοηθά στη μείωση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων. Αντιθέτως, δεδομένου ότι το βασικό σενάριο είναι πως η Ελλάδα θα έχει σε βάθος χρόνου μέσο κόστος αναχρηματοδότησης του χρέους της άνω του 5%, οι επενδυτές κουμπώνουν ή θα κουμπώσουν σε υψηλότερα επίπεδα τις αποδόσεις που ζητούν από την Ελλάδα και σίγουρα πιο κοντά στο 5%.
Μάλιστα, αυτό θα γίνει πιο εμφανές με τη λήξη του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, οπότε το κόστος δανεισμού όλων των χωρών της Ευρωζώνης θα αυξηθεί. Δηλαδή εάν σήμερα το δεκαετές πορτογαλικό ομόλογο έχει απόδοση 1,80% και το ελληνικό δεκαετές 4%, μια αύξηση της απόδοσης του πορτογαλικού ομολόγου στο 3% θα οδηγήσει στο 5,2% την απόδοση του ελληνικού τίτλους αναφοράς.
Και στα δύο προαναφερόμενα ενδεχόμενα η Ελλάδα θα πρέπει να είναι ικανοποιημένη εάν δανείζεται με επιτόκιο χαμηλότερο από 5,2%. Αυτό όμως προϋποθέτει πως δεν θα υπάρξουν επιπλοκές με τα πρωτογενή πλεονάσματα. Διότι εάν αυτά δεν επιτευχθούν τότε το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους θα αυξηθεί και ανάλογα με τις αποκλίσεις μπορεί το σενάριο βιωσιμότητας του χρέους να εκτροχιαστεί.
Η «Αχίλλειος πτέρνα»
Και στο σημείο αυτό αποκαλύπτεται το αδύναμο σημείο των αποφάσεων του Eurogroup (που είναι εμφανές στους επενδυτές). Με δεδομένο το μέγεθος ενός πρωτογενούς πλεονάσματος (ή εισοδήματος διαθέσιμου για εξυπηρέτηση χρέους), όσο μικρότερο το επιτόκιο δανεισμού τόσο μεγαλύτερο είναι το χρέος που μπορεί να εξυπηρετηθεί. Το ίδιο ισχύει και με το χρόνος εξόφλησης τους χρέους. Όσο μεγαλύτερος είναι, τόσο λιγότερο επιδρούν στη βιωσιμότητα του χρέους το επιτόκιο δανεισμού και τα πρωτογενή πλεονάσματα.
Αν και η ευρωζώνη γνώριζε πως η Ελλάδα θα βρεθεί μετά το Μνημόνιο αντιμέτωπη με αυξημένα κόστη δανεισμού, προτίμησε να επιβάλει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα για να βγάλει βιώσιμο το χρέος και όχι να επιμηκύνει τις λήξεις των δανείων για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, κάτι που επίμονα ζητούσε το ΔΝΤ. Έτσι, κατέστησε την βιωσιμότητας του χρέους εξαρτώμενη από τα επιτόκια των αγορών και κυρίως από τα πρωτογενή πλεονάσματα, κάτι που αποτελεί και την «Αχίλλειο πτέρνα» της λύσης που δόθηκε στην Ελλάδα.
