Του Θεόδωρου Σεμερτζίδη
Τον τελευταίο καιρό έχει φουντώσει η συζήτηση γύρω από την πώληση της ΔΕΗ, μετά από πίεση που ασκούν οι δανειστές στην κυβέρνηση προκειμένου να απελευθερωθεί η αγορά ενέργειας. Πέραν των θετικών ή αρνητικών συνεπειών που μπορεί να έχει η προ τετελεσμένη πώληση της εν λόγο κρατικής εταιρείας για τη χώρα, αξίζει να γνωρίζουμε πόσο τελικά κοστίζει αυτή.
Είναι δεδομένο πως σε περιόδους κρίσης, οι αξίες υποχωρούν σημαντικά, όπως συνέβη με τις τιμές των ακινήτων, με τους υποψήφιους αγοραστές να θέλουν να αποκτήσουν assets εν πινακίου φακής. Αυτό εξάλλου έγινε και με τον ΟΣΕ, αλλά πιθανών να γίνει και με την ιδιωτικοποίηση του λιμανιού της Θεσσαλονίκης, καθώς και με οποιαδήποτε άλλη κρατική εταιρεία πρόκειται να πουληθεί στα χρόνια των μνημονίων και της ύφεσης.
Είναι γνωστό πως η απελευθέρωση μιας αγοράς λειτουργεί ευεργετικά για τους καταναλωτές, ειδικά όταν ισχύουν οι ίδιοι κανόνες για όλους, όπως έγινε για παράδειγμα στην αγορά της τηλεφωνίας. Από την στιγμή που το κράτος όλα αυτά τα χρόνια έχει αποδείξει ότι δεν τα καταφέρνει και τόσο καλά λειτουργώντας ως επιχειρηματίας (βλ. Ολυμπιακή), λογικό είναι πως κάποια στιγμή θα υποχρεωθεί να προχωρήσει σε πώληση των εταιριών που ελέγχει. Το μεγάλο όμως ερώτημα που προκύπτει, είναι σε τι τιμές πουλάει; Η ιστορία των αποκρατικοποιήσεων θυμίζει την παλιά καλή αμερικανική μέθοδο, όπου απαξιώνεται πρώτα μια εταιρεία και μετά «σπάει» σε κομμάτια δημιουργώντας υπεραξίες για τον αγοραστή.
Προκειμένου να γίνει αντιληπτό το πόσο τελικά κοστίζει η ΔΕΗ, αξίζει να προσεγγίσουμε την αξία αυτής μέσω δύο μεθόδων αποτίμησης: χρηματιστηριακή και θεμελιακή, τις οποίες θα εξετάσουμε αμέσως παρακάτω.
Χρηματιστηριακή προσέγγιση
Η κεφαλαιοποίηση της ΔΕΗ σύμφωνα με την 7/4 βρίσκεται στα €700,64 εκατ. με την τιμή αυτής στα €3,02. Ο δείκτης P/BV, τιμής προς λογιστικής αξίας, σύμφωνα με τα αποτελέσματα χρήσης του 2016 διαμορφώνεται στο 0,12, υποδηλώνοντας πως η αξία της εταιρείας σε σχέση με την τιμή της στο χρηματιστήριο, είναι πολύ μεγαλύτερη.
Όπως μπορούμε να διακρίνουμε στο παρακάτω γράφημα, μετά το υψηλό των €37,4 στα τέλη Δεκεμβρίου του 2007, η τιμή της στο χρηματιστήριο κατρακύλησε έως και το χαμηλό των €1,13 τον Ιούνιο του 2012, λίγο πριν τις δεύτερες εκλογές του Ιουνίου. Παρά όμως την ανάκαμψη που πραγματοποίησε στη συνέχεια, από τον Αύγουστο του 2014 και μετά η τιμή της εταιρείας συνεχίζει να υποχωρεί προς χαμηλότερα επίπεδα, δείχνοντας να σταθεροποιείται πάνω από τα €2,50. Ενδιαφέρον αποτελεί το γεγονός, πως η κεφαλαιοποίηση της το 2009 (με μια μέση τιμή €14,5) έφθανε τα €3,36 δισ., καταγράφοντας μέσα σε έξι χρόνια μείωση της τάξης του 79,15%!
Θεμελιακή προσέγγιση
Είναι γνωστό πως η χρηματιστηριακή αξία μιας εταιρείας διαφέρει από την πραγματική της αξία, καθώς στο χρηματιστήριο οι επενδυτές αποτιμούν ο καθένας διαφορετικά την τιμή αυτής, με τις περισσότερες φορές να διαμορφώνεται όχι με βάση την αξία της, αλλά με βάση τις προσδοκίες.
Η θεμελιακή προσέγγιση μιας εταιρείας, προσφέρει αναλυτικότερη εικόνα σχετικά με την πραγματική αξία αυτής, συμβάλλοντας σημαντικά στις αποφάσεις σε περίπτωση εξαγορών ή συγχωνεύσεων. Για να δούμε τελικά πόσο κοστίζει περίπου η ΔΕΗ, θα χρησιμοποιήσουμε μια απλή μέθοδο αποτίμησης, υπολογίζοντας αρχικά τα Free Cash Flow (FCF), και μετά την αξία αυτής.
Για την ευκολία των υπολογισμών, υποθέσαμε πως η εκτιμώμενη ανάπτυξη της εταιρείας είναι 1%, και το κόστος κεφαλαίου αυτής 5%. Ο συντελεστής φόρου υπολογίστηκε για το 2009 στο 25%, ενώ για το 2016 στο 29%.
2009
Όμιλος
FCF=EBIT(1-0,25%)=€1.136.100.000*0,75=€852.075.000 εκατ.
Αξία=FCF*(1,01)/(0,05%-0,01%)=€852.075.000*1,01/0,04=€21.514.893.750 δισ.
Μητρική
FCF=EBIT(1-0,25%)=€1.131.800.000*0,75=€848.850.000 εκατ.
Αξία=FCF*(1,01)/(0,05%-0,01%)=€848.850.000*1,01/0,04=€21.433.462.500 δισ.
2016
Όμιλος
FCF=EBIT(1-0,29%)=€331.400.000*0,71=€235.294.000 εκατ.
Αξία=FCF*(1,01)/(0,05%-0,01%)=€235.294.000*1,01/0,04=€5.941.173.500 δισ.
Μητρική
FCF=EBIT(1-0,29%)=€331.400.000*0,71=€150.165.000 εκατ.
Αξία=FCF*(1,01)/(0,05%-0,01%)=€150.165.000*1,01/0,04=€3.791.666.250 δισ.
Όπως προκύπτει από τα παραπάνω, η αξία του ομίλου μέσα σε έξι χρόνια, υπέστη μείωση κατά 97,23%, ενώ σε επίπεδο μητρικής κατά 82,31%!
Το ποσοστό του ελληνικού δημοσίου στην ΔΕΗ ανέρχεται στο 34,12%, με το ποσοστό του ΤΑΙΠΕΔ στο 17%, κι εάν τελικά υποθέσουμε πως η αξία του ομίλου βρίσκεται στα € 5.941.173.500 δισ., τότε το ελληνικό δημόσιο θα λάβει €2.027.128.398,2 εκατ., με το ΤΑΙΠΕΔ να λαμβάνει €1.009.999.495 δισ.
Όπως είναι λογικό, το ως άνω τίμημα θεωρείται ικανοποιητικό σχετικά με το καθαρό χρέος των €4.526,8 δισ. του ομίλου και τα €4.380,8 δισ. της μητρικής εταιρείας, και με τις ληξιπρόθεσμες οφειλές στα €759 εκατ. έναντι €575 εκατ. το προηγούμενο έτος.
Συμπερασματικά όπως προκύπτει εμπειρικά, το ελληνικό δημόσιο πέραν του ότι δεν είναι καλός επιχειρηματίας δεν είναι και καλός στην πώληση της περιουσία του, καθώς πουλάει σε ιδιαίτερα χαμηλές τιμές. Ας φανταστούμε πιο θα ήταν το πραγματικό όφελος για το ελληνικό δημόσιο, εάν οι αποκρατικοποιήσεις γινόταν τις καλές εποχές, κι όχι στα χρόνια των μνημονίων, καθώς και σε πια τιμή τελικά θα πουλήσει το ποσοστό του στη ΔΕΗ.
