Την περασμένη Τετάρτη η διοίκηση της ΔΕΗ παρουσίασε ένα εξαντλητικά αναλυτικό πρόγραμμα των δράσεων της επόμενης τριετίας, στην καλύτερη ίσως παρουσίαση που έχει κάνει εισηγμένη εταιρεία του ευρύτερου δημόσιου τομέα στην ιστορία του ΧΑ. Η συμμετοχή του ακροατηρίου στην ψηφιακή πλατφόρμα ξεπέρασε τους 300 συμμετέχοντες (εκ των οποίων το 50% ήταν ξένοι θεσμικοί), ενδεικτική του ενδιαφέροντος για την πιο κερδοφόρα μετοχή του FTSE-25 το 2020. Εύλογα, διότι η μετοχή πιθανόν να έχει ακόμα αρκετό δρόμο να διανύσει. Να γιατί:
-Η διοίκηση στοχεύει στην μείωση του μεριδίου αγοράς το οποίο θα... βελτιώσει την κερδοφορία της! Ακούγεται οξύμωρο αλλά είναι έτσι ακριβώς. Το μερίδιο αγοράς στην λιανική είναι κοντά στο 65% ενώ το μερίδιο στην παραγωγή ρεύματος είναι στο 35 - 40%. Όσο η οριακή τιμή διατηρείται σε ένα εύρος 40 – 65 ευρώ/MWh η λιανική αφήνει ένα ικανοποιητικό κέρδος (η ΔΕΗ είπε στην παρουσίαση 11% περιθώριο EBITDA) πλέον του κέρδους της παραγωγής. Όταν όμως η τιμή ξεφύγει και ανέβει πάνω από τα 92 €/MWh για την διαφορά του μεριδίου Λιανικής που δεν καλύπτεται από την παραγωγή η ΔΕΗ θα μπαίνει μέσα. Άρα όσο πιο πολύ κλείσει η ψαλίδα (στο φετινό εννεάμηνο ήταν περίπου 12 TWh) τόσο το καλύτερο για το μίγμα περιθωρίου. Με την αύξηση της δυναμικότητας στις ΑΠΕ και το κλείσιμο των λιγνιτικών η ΔΕΗ θα έχει σύνολο εγκατεστημένης ισχύος περίπου 45% του συνόλου της επικράτειας και το 55% της λιανικής. Η ΔΕΗ είναι long στην ζήτηση και αυτό ενέχει κινδύνους οι οποίοι την τελευταία εβδομάδα με την εκτόξευση της οριακής τιμής έκαναν πολύ ορατούς του λόγους αυτής της στρατηγικής.
-Συναφές με το προηγούμενο είναι η εκτίμηση για EBITDA 466 εκατ. ευρώ από την λιανική. Είναι ένα νούμερο το οποίο μπορεί να θεωρηθεί αισιόδοξο. Ο ανταγωνισμός θα ενταθεί και είναι αμφίβολο αν οι εταιρείες κρατήσουν τα υψηλά περιθώρια κέρδους. Η εμπειρία στο εξωτερικό όπου οι αγορές έχουν ανοίξει πολύ νωρίτερα δείχνει ότι το λειτουργικό περιθώριο διαμορφώνεται σταθερά σε μονοψήφιο ποσοστό. Ωστόσο η ΔΕΗ έχει την πολυτέλεια να χάσει το πελατολόγιο που δεν την ενδιαφέρει και να αλλάξει τις ταρίφες της στην Λιανική όταν θα έχει την βέλτιστη αναλογία παραγωγής/λιανικής.
-Η εκτίμηση για 70 εκατ. ευρώ από τις ΑΠΕ έχει υψηλή πιθανότητα δυνητικής θετικής αναθεώρησης προς τα πάνω. Αν οι προγραμματισμένες επενδύσεις γίνουν στην ώρα τους η συνεισφορά τους θα είναι τουλάχιστον διπλάσια. Και σύμφωνα με τις τελευταίες αποτιμήσεις οι ΑΠΕ έχουν διψήφιο πολλαπλασιαστή επιχειρηματικής αξίας λειτουργικών κερδών άρα και η θεωρητική αποτίμηση είναι ανάλογη.
-Η ΔΕΗ αναμένει περί τα 500 – 600 εκατ. ευρώ αποζημίωση για την σταδιακή απολιγνιτοποίηση της παραγωγής της. Στο ισολογισμό υπάρχει πρόβλεψη η οποία αφορά την αποκατάσταση του φυσικού περιβάλλοντος, η οποία σε όρους καθαρής αξίας μπορεί να φθάσει και το 1 δισ ευρώ. Όμως η διοίκηση ανέφερε ότι συζητά την διάθεση των εκτάσεων που θα αποκατασταθούν με τους κατοίκους των περιοχών περιορίζοντας το ύψος των αποζημιώσεων. Άρα και τα χρήματα αυτά που θα εξοικονομηθούν θα μπορούσαν να διατεθούν για την επιτάχυνση των επενδύσεων στις ΑΠΕ.
-Το πρόγραμμα των επενδύσεων στις ΑΠΕ θα πραγματοποιηθεί εξ ολοκλήρου από τις ταμειακές ροές της ΔΕΗ χωρίς να λαμβάνεται υπόψη η συνεισφορά του αποτελέσματος πώλησης του ΔΕΔΔΗΕ. Με αξία παγίων 3 δισ. ευρώ και λειτουργικά αποτελέσματα 500 εκατ. ευρώ το 2023, το 49% του ΔΕΔΔΗΕ δεν μπορεί να πουληθεί κάτω από 1,5 δισ. ευρώ. Τα χρήματα αυτά σε αξία ή σε συνδυασμό επιχειρηματικής αξίας (δάνεια συν μετοχικό κεφάλαιο) θα αλλάξουν εντελώς το χρηματοοικονομικό προφίλ της εταιρείας. Με 2 δισ. δανεισμό και προσαρμοσμένα λειτουργικά αποτελέσματα (για το μερίδιο του ΔΕΔΔΗΕ) στα 900 εκατ. ευρώ το επιτόκιο δανεισμού δεν μπορεί να είναι μεγαλύτερο από αυτό που πήραν άλλες ελληνικές εισηγμένες εταιρείες που βγήκαν φέτος στις Αγορές.
-Τα υδροηλεκτρικά εργοστάσια είναι αυτή την στιγμή «το πετράδι του στέμματος» όχι μόνο για τις συμβατικές μορφές ενέργειας αλλά για όλο τον όμιλο. Από τα συμφραζόμενα της παρουσίασης προκύπτει ότι η συνεισφορά τους είναι 200 εκατ. ευρώ στα λειτουργικά αποτελέσματα, όσα περίπου χάνει συνδυαστικά από τα λιγνιτικά και τα δικαιώματα εκπομπών ετησίως η εταιρεία. Τα εργοστάσια φυσικού αερίου φαίνεται να έχουν χαμηλή αλλά όχι αρνητική συνεισφορά.
-Το μεγαλύτερο μέρος των επενδύσεων στις ΑΠΕ θα γίνει με προκαθορισμένη ταρίφα για 20 χρόνια. Η ΔΕΗ με αυτό τον τρόπο εξασφαλίζει γραμμές χρηματοδότησης «κλειδώνοντας» μια απόδοση και μια σταθερή χρηματοροή. Η διοίκηση δεν απέκλεισε την εξαγορά υφιστάμενων ΑΠΕ.
-Σε επίπεδο αποτίμησης η ΔΕΗ βρίσκεται με το ζόρι στις 5 φορές την επιχειρηματική της αξία όταν το σύνολο του κλάδου πανευρωπαϊκά βρίσκεται στις 8 φορές. Από το 5 στο 6 η διαφορά είναι περίπου 1 δισ. ευρώ και με δεδομένο ότι οι ταμειακές ροές έχουν σταθεροποιηθεί καλύπτοντας τον δανεισμό όλη η ωφέλεια θα πάει στην κεφαλαιοποίηση.
Από την ανυποληψία στην απόλυτη επενδυτική επιλογή
Γιατί λοιπόν η ΔΕΗ δεν έχει καλύψει την απόσταση από την δίκαιη αποτίμηση που έχουν οι άλλες εταιρίες του ενεργειακού κλάδου;
Μια πιθανή απάντηση είναι ότι η ΔΕΗ δεν είναι ακόμα μια εταιρεία ενέργειας στην οποία οι ΑΠΕ έχουν δεσπόζουσα θέση στο μείγμα παραγωγής άρα η έκπτωση της αποτίμησης συνδέεται με την ποιότητα των παραγωγικών παγίων.
Μια δεύτερη πιθανή απάντηση είναι ότι οι διαχειριστές επιλέγουν τις εταιρείες Κοινής Ωφέλειας (Utilities) εξετάζοντας τον ισολογισμό από κάτω προς τα πάνω, δηλαδή από το μέρισμα. Ίσως το μέρισμα στην επόμενη χρήση να μην είναι στο πλάνο της διοίκησης είναι όμως εντός του σχεδιασμού και όπως αναφέρθηκε θα εξαρτηθεί ως επιλογή και από τις συνθήκες της αγοράς.
Την ημέρα που η ΔΕΗ θα ανακοινώσει την διάθεση μέρους των κερδών της στους μετόχους της θα έχει ολοκληρωθεί ένα τιτάνιο έργο αναδιάρθρωσης, μια διαδρομή από την ανυποληψία και την απαξίωση στην απόλυτη επενδυτική επιλογή που θα διδάσκεται στα Πανεπιστήμια ως σπουδαία περίπτωση success story...
Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμιά περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για την αγορά ή πώληση των αναφερόμενων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, ουδεμία διασφάλιση δίνεται ότι είναι πλήρεις ή ακριβείς και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
