Η αποτίμηση των κατασκευαστικών εταιριών είναι από τις πιο δύσκολες ασκήσεις που κατά καιρούς καλούνται να διεκπεραιώσουν τα τμήματα ανάλυσης. Εκτός των δυναμικών συνθηκών που επικρατούν αυτήν την περίοδο στο κόστος κατασκευής που καθιστά εύθραυστη την εκτίμηση των λειτουργικών κερδών, οι ελληνικές εισηγμένες εταιρίες λειτουργούν παραδοσιακά με τη μορφή εταιριών συμμετοχών. Η πρακτική αυτή δεν είναι εξ ορισμού λάθος, αφού πολλές δραστηριότητες είναι μεταξύ τους συναφείς και υπάρχουν ποικίλες συνέργειες και οικονομίες κλίμακας.
Εκεί που τα πράγματα δυσκολεύουν είναι στη διαφορετική φάση ανάπτυξης που βρίσκονται διάφορα εγχειρήματα μέσα στον όμιλο τα οποία έχουν μια μελλοντική προστιθέμενη αξία και ταμειακές ροές τα οποία μέχρι να ωριμάσουν προσθέτουν κόστος ή διάφορες δαπάνες μέχρι την υλοποίησή τους στα ενοποιημένα μεγέθη.
Επίσης, δημιουργούν χρέος το οποίο καταλαμβάνει χώρο στην επιχειρηματική αξία του ομίλου χωρίς να δημιουργεί άμεσα λειτουργικό αποτέλεσμα ανεβάζοντας ψηλά το σχετικό δείκτη δίνοντας μια πιο απαιτητική εικόνα αποτίμησης. Ωστόσο, η ζωή έδειξε ότι οι νόμοι των αριθμών μπορεί να διαφέρουν από την πραγματικότητα.
Από τις πρόσφατες συναλλαγές που είδαμε να υλοποιούνται στον κλάδο και μάλιστα σε κοντινό βάθος χρόνου προέκυψαν τα εξής τιμήματα: Το κατασκευαστικό αντικείμενο που υλοποιεί η Άκτωρ θυγατρική 100% της Ελλάκτωρ χωρίς κάποια ιστορικά λειτουργικά κέρδη συμφωνήθηκε να πουληθεί σε επιχειρηματική αξία 214 εκατ. ευρώ.
Η Intrakat άλλαξε χέρια σε αποτίμηση 220 εκατ. ευρώ (140 εκατ. ευρώ αξία ιδίων κεφαλαίων) στη χρονιά που η λειτουργική της κερδοφορία ήταν αρνητική. Σχεδόν σε ίδιο χρόνο η Άνεμος πουλήθηκε κοντά στο 1 δισ. ευρώ με λειτουργικά κέρδη 95 εκατ. ευρώ. Ακόμα και η πώληση του πελατολογίου της WATT+VOLT πουλήθηκε στην Protergia έναντι 36 εκατ. ευρώ.
Επομένως, έχουμε την εξής εικόνα: Ο κατασκευαστικός κλάδος λειτουργεί και ως μαξιλαράκι στους υπόλοιπους κλάδους του ενοποιημένου ισολογισμού απορροφώντας το κόστος που ενδεχομένως θα έπρεπε να επιβαρύνει άλλους τομείς, ενώ όταν έρχεται η ώρα του ταμείου φαίνεται ότι υπάρχει μια διαφορετική προσέγγιση από την κλασσική αυστηρή ανάλυση των χρηματοροών.
Ενδεχομένως η λογική που η αγορά δυσκολεύεται να κατανοήσει έχει να κάνει με τη δυνητική ικανότητα των κατασκευαστικών να φέρουν σε πέρας εγχειρήματα με απαιτητική τεχνογνωσία και πόρους: Μόλις πέντε εταιρίες -πλέον- έχουν πτυχίο 7ης τάξης (ΑΒΑΞ, Intrakat, Ακτωρ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, Μυτιληναίος), οι οποίες υλοποιούν το 73% των έργων που δημοπρατούνται στην Ελλάδα με συνολικό ανεκτέλεστο για το 2022 κοντά στα 11,5 δισ. ευρώ.
Η δύναμη του πτυχίου της 7ης τάξης είναι τέτοια καθώς δεν έχει άνω όριο στους προϋπολογισμούς έργων σε αντίθεση με την 6η τάξη που έχει «ταβάνι» τα 60 εκατ. ευρώ και όριο ανεκτέλεστου τα 132 εκατ. ευρώ. Άρα η 7η τάξη δημιουργεί άλλες δυνατότητες, οι οποίες μεταφράζονται σε τζίρο και κέρδη.
Το αμιγώς κατασκευαστικό κομμάτι τιμολογείται αυτήν τη στιγμή στις αγορές 10 φορές τα καθαρά κέρδη, 4,6 φορές την επιχειρηματική αξία των λειτουργικών κερδών ή 8,1 φορές την επιχειρηματική αξία των λειτουργικών κερδών προ αποσβέσεων (EBIT). Ακόμα οι αγορές βλέπουν χρηματιστηριακή αξία όχι μικρότερη από την αξία των ιδίων κεφαλαίων.
Αν θέλαμε να είμαστε πιο δίκαιοι και να βάζαμε τις επιδόσεις σε ένα βάθος χρόνου πενταετίας οι αγορές τιμολογούν τα κέρδη 6,8 φορές την επιχειρηματική αξία της εταιρίας (καθαρός δανεισμός συν κεφαλαιοποίηση).
Όμως οι εισηγμένοι όμιλοι δεν έχουν μόνο την αρμοδιότητα της κατασκευής αλλά μια σειρά από άλλες δραστηριότητες οι οποίες δεν είναι καθόλου αδιάφορες. Στην πραγματικότητα οι αγορές «τιμωρούν» την κατασκευή με τους μικρότερους πολλαπλασιαστές.
Οι ΑΠΕ τιμολογούνται κατά μέσο όρο 30 φορές τα κέρδη τους και 12,7 φορές την επιχειρηματική αξία των λειτουργικών κερδών τους. Οι παραχωρήσεις των αυτοκινητόδρομων έχουν μια πιο αντικειμενική αξιολόγηση που βασίζεται την προεξόφληση των καθαρών μερισμάτων του χρόνου εκμετάλλευσης της παραχώρησης.
Τα δίκτυα λιανικής στην ενέργεια και οι συμβατικές μορφές παραγωγής ενέργειας παίζουν με 12 φορές τα καθαρά τους κέρδη ή 6,4 φορές την επιχειρηματική αξία των λειτουργικών κερδών τους. Το όλον θα μας έδινε σήμερα μια μέση αποτίμηση (με αρκετές ενστάσεις και γκρίνια αφού καμία εισηγμένη δεν έχει ισοδύναμη έκθεση σε αυτές τις δραστηριότητες) 17,4 φορές ή 8,6 φορές την επιχειρηματική αξία των λειτουργικών κερδών του 2023.
Σε κάθε περίπτωση η άσκηση της αποτίμησης οφείλει να σταθμίσει την κάθε δραστηριότητα ανάλογα με τη συνεισφορά της στα λειτουργικά κέρδη.
Επίσης, να εκτιμήσει σε ένα εύλογο βάθος χρόνου τις ωφέλειες από τα εν εξελίξει επενδυτικά πλάνα, τα οποία ενδεχομένως να αδικούν επί του παρόντος την τρέχουσα αποτίμηση. Και τέλος θα πρέπει να λάβει υπόψη της και μια μικρή έκπτωση για τον χαρακτήρα της εταιρίας συμμετοχών.
Πώς αποτιμώνται οι επιμέρους δραστηριότητες των κατασκευαστικών εταιριών
Πηγή: Beta Χρηματιστηριακή
