Της Μαίρης Βενέτη*
Ακούμε πολύ συχνά - και εφεξής θα το ακούμε συχνότερα - για την καμπύλη αποδόσεων των ομολόγων και τη σημασία της. Δεδομένου ότι έχουν ήδη αρχίσει στην Αμερική οι συζητήσεις για flat yield curve ή και για ανεστραμμένη καμπύλη, θα ξεκινήσω με μια μικρή εισαγωγή, για να μπορούν να γίνουν κατανοητά τα σχόλιά μας στη συνέχεια.
Τι είναι η καμπύλη αποδόσεων;
Η καμπύλη αποδόσεων είναι η σχέση μεταξύ του επιτοκίου (ή του κόστους δανεισμού) και του χρόνου για τη λήξη του χρέους για έναν δεδομένο δανειολήπτη σε ένα δεδομένο νόμισμα. Στην ουσία είναι ένας τρόπος να δείξουμε τη διαφορά στην «αποζημίωση» που παίρνουν οι επενδυτές για να επιλέξουν να αγοράσουν βραχυπρόθεσμα ή μακροπρόθεσμα χρέη. Οι οικονομολόγοι χρησιμοποιούν αυτές τις καμπύλες για να κατανοήσουν τις οικονομικές συνθήκες και να βγάλουν φυσικά συμπεράσματα για το μέλλον.
Στην ουσία της όμως η καμπύλη αποδόσεων αντανακλά ιστορικά την αίσθηση της αγοράς για την οικονομία, ιδιαίτερα για τον πληθωρισμό. Οι επενδυτές που πιστεύουν ότι ο πληθωρισμός θα αυξηθεί, θα απαιτήσουν και υψηλότερες αποδόσεις (άρα μεγαλύτερο κουπόνι) για να αντισταθμίσουν τα αποτελέσματά του. Δεδομένου ότι ο πληθωρισμός προέρχεται συνήθως από έντονη οικονομική ανάπτυξη, μια ραγδαία ανοδική κλίση της καμπύλης αποδόσεων σημαίνει γενικά ότι οι επενδυτές έχουν θετικές προσδοκίες για τις οικονομικές συνθήκες.
Η οικονομική μετάφραση των διαφόρων τύπων της καμπύλης απόδοσης
Ο χρόνος είναι η δεύτερη μετά την απόδοση βασική συνισταμένη. Τις περισσότερες φορές, ή πιο σωστά σε συνθήκες ceteris paribus, οι επενδυτές ζητούν υψηλότερες αποδόσεις για να δεσμεύσουν τα κεφάλαιά τους για μεγαλύτερες περιόδους. Όταν ισχύει αυτή η παραδοσιακή συνθήκη, η καμπύλη εμφανίζει θετική κλίση και επειδή ιστορικά τα μακροχρόνια επιτόκια ήταν υψηλότερα από τα βραχυχρόνια, ονομάζεται και κανονική καμπύλη.
Η κλίση της καμπύλης αποδόσεων μειώνεται όταν το premium των μακροπρόθεσμων ομολόγων πλησιάζει εκείνο των βραχυπρόθεσμων. Για παράδειγμα, όταν το επιτόκιο των 30ετών ομολόγων δεν διαφέρει από το επιτόκιο των πενταετών ομολόγων, τότε λέμε ότι η καμπύλη έχει αρχίσει και γίνεται flat.
Μία επίπεδη καμπύλη αποδόσεων τι δηλώνει στην ουσία; Oτι οι αποδόσεις στα διάφορα χρονικά τμήματα αυτής είναι σχεδόν ίδιες. Ο τύπος αυτός της καμπύλης υποδηλώνει την πιθανότητα -προσοχή, όχι τη βεβαιότητα- οικονομικής επιβράδυνσης.
Αν το spread (η διαφορά) μεταξύ μακροπρόθεσμων και βραχυπρόθεσμων ομολόγων γίνει και αρνητικό, τότε λέμε ότι η καμπύλη αποδόσεων έχει αρνητική κλίση. Μία καμπύλη αποδόσεων με αρνητική κλίση σημαίνει ότι όσο ο εναπομένων χρόνος μέχρι τη λήξη του χρεογράφου -ομολόγου αυξάνεται, τόσο λιγότερο ανταμείβονται οι επενδυτές - δανειστές, δηλαδή ο δανεισμός κεφαλαίων γίνεται φθηνότερος. Παρατηρείται τότε ισχυρή ζήτηση δανειακών κεφαλαίων στη βραχυχρόνια αγορά συγκριτικά με τη ζήτηση στη μακροχρόνια αγορά, αφού ούτως η άλλως το premium των μακροπρόθεσμων ομολόγων δεν υφίσταται. Ο τύπος αυτός της καμπύλης αποδόσεων συνήθως -όχι πάντα- υποδηλώνει μια μεγάλη πιθανότητα οικονομικής ύφεσης.
Τι συμβαίνει αυτή την περίοδο
Η διαφορά μεταξύ διετών και δεκαετών ομολόγων εμφανίζεται ολοένα και μικρότερη. Όπως και η διαφορά πενταετών και 30ετών ομολόγων. Υπάρχει ένας μεγάλος αριθμός άρθρων αυτή την εβδομάδα με επισημάνσεις ότι η συμπεριφορά αυτή των ομολόγων είναι ένα μήνυμα επιβράδυνσης της ανάπτυξης ή ίσως και επικείμενης ύφεσης.
Αν και συμφωνώ ότι η αγορά ομολόγων υπήρξε αξιόπιστος δείκτης επικείμενων οικονομικών υποχωρήσεων, όπως αυτή που ξεκίνησε πριν από περίπου 10 χρόνια, εντούτοις θεωρώ ότι είναι νωρίς για δραματικά συμπεράσματα. Πράγματι, η διαφορά μεταξύ των τριμηνιαίων λογαριασμών και των 10ετών ομολόγων έχει ανατραπεί πριν από κάθε μία από τις επτά τελευταίες περιόδους ύφεσης. Ομως, μήπως σε αυτό το σημείο ξεχνάμε κάτι σημαντικό; Βλέπετε, καλή η θεωρία, αλλά υπάρχει ένας σημαντικός, μη ceteris paribus παράγοντας, που έχει μέρος της ευθύνης για αυτή τη συμπεριφορά των ομολόγων.
Η επίδραση των κεντρικών τραπεζών στην καμπύλη
Η θεωρία γράφτηκε πριν από τις αντισυμβατικές νομισματικές πολιτικές που υιοθετήθηκαν από τις κεντρικές τράπεζες τα τελευταία δέκα χρόνια, ήτοι πριν από τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης. Η έκφραση ότι «είμαστε σε αχαρτογράφητα νερά», μήπως σας θυμίζει κάτι;
Από τη μια πλευρά η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ έχει αρχίσει να αυξάνει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ως απάντηση στην ανάπτυξη της οικονομίας με μέτριο ρυθμό. Αλλά στις ΗΠΑ, όπως και στις περισσότερες αναπτυγμένες χώρες, ο πληθωρισμός είναι κάτω από τις προσδοκίες, παρά την ισχυρότερη ανάπτυξη, κάτι που «κρατάει» τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις έναντι των βραχυπρόθεσμων.
Από την άλλη, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρείες έχουν αναπτύξει μια ακόρεστη ζήτηση για ομόλογα, και μάλιστα αναλαμβάνουν ολοένα και μεγαλύτερο ρίσκο για μικρότερες αποδόσεις. Ταυτόχρονα η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η Τράπεζα της Ιαπωνίας συνεχίζουν να πραγματοποιούν αγορές μακροπρόθεσμων ομολόγων, καθότι δεν έχουν σταματήσει ακόμα τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης. (Αν και ήδη είμαστε στη φάση του περιορισμού και η Τράπεζα της Ιαπωνίας ενδεχομένως κοντά στον τερματισμό.)
Εν ολίγοις, μήπως δεν βάζουμε στο κάδρο την πιθανότητα, η εικόνα στις καμπύλες απόδοσης των ομολόγων να είναι αποτέλεσμα των αθρόων προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης από τις κεντρικές τράπεζες;
Επιπλέον, οι στενότερες διαφορές μεταξύ των κρατικών ομολόγων των δύο και των δέκα ετών, αντικατοπτρίζουν την εικασία ότι ο στόχος της Fed να αυξήσει τα επιτόκια τρεις φορές τουλάχιστον το 2018 ενδέχεται να μην επιτευχθεί, όπως άλλωστε έχουμε γράψει και στην καθημερινή μας στήλη.
Αν η οικονομία τώρα επιβραδυνθεί σημαντικά μετά την αρχική αισιοδοξία για τις φορολογικές περικοπές, η απόδοση των 10ετών πιθανότατα να μειωθεί ακόμη περισσότερο, οδηγώντας τελικά όντως σε μια ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων με κλασικό υπαίτιο την ύφεση. Αυτό όμως είναι μια από τις πιθανές εξελίξεις.
Άλλωστε, η αντιστροφή της καμπύλης αποδόσεων δεν αποτελεί πάντα πηγή ανησυχίας. Θυμηθείτε το 1998 όπου παρά την ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν το 1999 αυξήθηκε πάνω από 3%.
Τι πρέπει να παρακολουθούμε μαζί με την καμπύλη αποδόσεων
Αν και όπως είπαμε παραπάνω είναι νωρίς για συμπεράσματα, θα πρέπει να παρακολουθούμε στενά τα μηνύματα από την αγορά των ομολόγων. Θα πρέπει όμως να παρακολουθούμε και ένα πλήθος παραγόντων από τους οποίους επίσης μπορούμε να βγάλουμε συμπεράσματα για τη μελλοντική ανάπτυξη και σε αντίθεση με τους δείκτες μεταποίησης δεν είναι και τόσο ρόδινοι.
Πλην φυσικά του πληθωρισμού, η εξέλιξη των μισθών θα μπορούσε να μας δώσει έγκαιρα πολύτιμα συμπεράσματα. Η άνοδός τους, δυστυχώς, παραμένει ακόμα αναιμική, παρά το τέντωμα του ισολογισμού της FED και τα χαμηλά επιτόκια.
Στην ουσία, ο μέσος Αμερικανός έχει δει ελάχιστα να αυξάνεται το εισόδημά του την τελευταία δεκαετία. Άλλωστε, αυτή η δυσαρέσκεια σε ένα πολύ μεγάλο κομμάτι του πληθυσμού των ΗΠΑ δεν είναι και ένας από τους βασικούς λόγους που ο κόσμος επέλεξε έναν αντισυμβατικό πρόεδρο;
Το ερώτημα λοιπόν είναι: Το πρόσφατο φορολογικό πακέτο θα βοηθήσει στην αύξηση των μισθών ή όχι; Το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου έχει υπολογίσει ότι τα οφέλη από τις φορολογικές περικοπές είναι σημαντικά υπέρ ενός μικρού αριθμού ατόμων με υψηλό εισόδημα και όχι για το ευρύ μέρος του πληθυσμού. Η κατανάλωση όμως αντιπροσωπεύει περίπου τα δύο τρίτα του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος των ΗΠΑ.
Πόσο θα ανέβει από ένα πιο εύπορο, αλλά μικρό κομμάτι του πληθυσμού;
Επιπλέον, στις ΗΠΑ θα έχουμε μειωμένες κρατικές δαπάνες για την υγειονομική περίθαλψη, καθώς το πρόγραμμα Obamacare είναι παρελθόν. Αυτό προφανώς θα αποθαρρύνει την κατανάλωση από τους Αμερικανούς με χαμηλό εισόδημα, ιδίως από τους ηλικιωμένους, καθότι θα πρέπει να αναλάβουν ένα κομμάτι αυτών των δαπανών.
Τέλος, προφανώς ο Tραμπ έχει ποντάρει ότι η επιτάχυνση της οικονομικής ανάπτυξης θα επιτευχθεί και από τις επιχειρήσεις, που ανταποκρινόμενες στον χαμηλότερο συντελεστή φορολογίας θα προχωρήσουν σε προσλήψεις και αύξηση μισθών.
Ζούμε όμως σε ένα παγκοσμιοποιημένο περιβάλλον. Ο ανταγωνισμός από παραγωγούς χαμηλού κόστους θα περιορίσει τη θέληση των επιχειρήσεων για αυξήσεις μισθών και προσλήψεις. Πιθανότατα οι φορολογικές απαλλαγές να κατευθυνθούν εκεί που κατέληξαν και τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης, ήτοι στις αγορές, μέσω αγορών ιδίων κεφαλαίων και αυξημένα μερίσματα.
Συμπέρασμα
Η κλίση της καμπύλης αποδόσεων των ομολόγων και το πώς θα εξελιχθεί τους προσεχείς μήνες, προφανώς και είναι ένα σημαντικό πεδίο παρατήρησης από τους επενδυτές. Δεν είναι όμως το μόνο. Η πορεία της κατανάλωσης, της εξέλιξης των μισθών, ο πληθωρισμός και ο ρυθμός αύξησης των επιτοκίων είναι μερικοί μόνο από τους παράγοντες που θα πρέπει να συνυπολογίζονται και να παρακολουθούνται.
* Η κα Μαίρη Βενέτη είναι Πιστοποιημένη διαχειρίστρια από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.
