Της Μαίρης Βενέτη
Ανασκοπώντας το 2019 συνειδητοποιούμε ότι ήταν μια χρονιά υψηλής αδρεναλίνης στην ειδησιογραφία:
Brexit, επιθέσεις γεωπολιτικού χαρακτήρα, εμπορικοί πόλεμοι με άρωμα πολλές φορές νομισματικής στόχευσης, εκλογικά αποτελέσματα κάτω από το βάρος της ανόδου της λαϊκής δυσαρέσκειας, αύξηση ανισοτήτων, όξυνση της μετακίνησης των πληθυσμών και φυσικές καταστροφές που αποκάλυψαν ότι η κλιματική αλλαγή δεν αφορά τις μελλοντικές γενιές.
Ποια ήταν η κατάληξη όλων αυτών των γεγονότων;
Πολλαπλά χτυπήματα στον κλάδο της μεταποίησης και επιβράδυνση των ρυθμών ανάπτυξης σε παγκόσμιο επίπεδο.
Την αδρεναλίνη όμως της ειδησιογραφίας κατάφεραν «να απορροφήσουν» τα δυνατά αντανακλαστικά των Κεντρικών Τραπεζών τις κρίσιμες στιγμές, διοχετεύοντας γενναίες δόσεις ρευστότητας στο σύστημα, έναντι να τροφοδοτηθεί ο ρυθμός ανάπτυξης και να γλυτώσουμε μια επιβράδυνση πέραν του σημείου εκείνου, που θα έπληττε ανεπανόρθωτα το επενδυτικό συναίσθημα.
Υπάρχει όμως ένα αλλά.....
Το μεγαλύτερο μέρος αυτής της ρευστότητας «κύλησε» προς τα διεθνή χρηματιστήρια, με πολλά από αυτά να δίνουν νέα ιστορικά υψηλά και άλλα να προσεγγίζουν τις χρυσές χρονιές των αποδόσεων τους.
Έχουμε λοιπόν ένα λαμπερό εξώφυλλο εξαιρετικών χρηματιστηριακών αποδόσεων στο τεύχος του οικονομικού έτους του 2019.
Η χρυσόσκονη όμως εξαφανίζεται όταν αρχίζουμε να το ξεφυλλίζουμε και να το μελετούμε σε βάθος.
Η διαστροφή των αγορών
Το μεγάλο σκοτεινό σημείο της χρονιάς που θα αποχαιρετήσουμε σε λίγες μέρες είναι η συνεχής αύξηση των ομολόγων με αρνητικά επιτόκια.
Με βάση την αμερικανική
Η Δανία, Γερμανία, Κάτω Χώρες και Φινλανδία, έχουν πλέον όλα τα ομόλογα τους «υπό το μηδέν».
Το τελευταίο εξάμηνο ακολούθησαν σε αρκετά μεγάλο βαθμό την τάση της χρονιάς και αρκετές χώρες της περιφέρειας της Ευρώπης.
Σε παγκόσμιο επίπεδο τώρα, μέσα στο 2019 είδαμε τα ομόλογα με αρνητικά επιτόκια να φθάνουν ακόμα και το επίπεδο ρεκόρ των 16,4 τρισεκ. δολαρίων, όταν το αμέσως επόμενο ρεκόρ το είχαμε αγγίξει στα μέσα του 2016, με 12,2 τρισεκατομμύρια δολάρια στον πίνακα των ομολόγων με αρνητικά επιτόκια.
Ποιες είναι οι παγκόσμιες οικονομικές επιπτώσεις αυτής της σταδιακής επικράτησης των αρνητικών επιτοκίων;
Η στρέβλωση στην τιμολόγηση των ομολόγων και στον πιστωτικό κίνδυνο.
Σ?έναν κόσμο όπου τα ομόλογα όλων και περισσότερων χωρών έχουν αρνητικές αποδόσεις, οι επιλογές για τους απλούς επενδυτές μέχρι τις ασφαλιστικές εταιρείες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία, είναι δύο:
Ή θα στερηθούν αποδόσεις αγοράζοντας ομόλογα βάση ενός ορθολογικού επιπέδου ρίσκου ή θα αναγκαστούν να αγοράσουν ομόλογα που δεν έχουν αρνητικά επιτόκια αλλά έχουν αυξημένο επίπεδο κινδύνου.
Τι έγινε με τις καμπύλες αποδόσεων;
Το επόμενο διάστημα αναμένονται ακόμη μεγαλύτερες στρεβλώσεις που δεν θα δικαιολογούνται κάτω από οποιαδήποτε σενάριο, καθώς οι καμπύλες αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και οι καμπύλες των spreads χάνουν το πληροφοριακό τους περιεχόμενο.
Γιατί υιοθετούμε μια τόσο «βαριά» άποψη;
Θυμηθείτε μια από τις μεγαλύτερες «κουβέντες» του 2019 όσον αφορά την αντιστροφή της καμπύλης των ομολόγων των ΗΠΑ.
Ξεκίνησε όταν τα spreads-διαφορά- των 3μηνων εντόκων έως και των 10ετών ομολόγων των ΗΠΑ ανεστράφησαν.
Μία καμπύλη αποδόσεων με αρνητική κλίση σημαίνει, ότι όσο ο εναπομένων χρόνος μέχρι τη λήξη του χρεογράφου/ομολόγου αυξάνεται, τόσο λιγότερο ανταμείβονται οι επενδυτές/δανειστές, δηλαδή ο δανεισμός κεφαλαίων γίνεται φθηνότερος. Παρατηρείται τότε ισχυρή ζήτηση δανειακών κεφαλαίων στη βραχυχρόνια αγορά συγκριτικά με τη ζήτηση στη μακροχρόνια αγορά, αφού ούτως η άλλως το premium των μακροπρόθεσμων ομολόγων δεν υφίσταται.
Ο τύπος αυτός της καμπύλης αποδόσεων ceteris paribus υποδηλώνει μια μεγάλη πιθανότητα οικονομικής ύφεσης.
Δεν διανύουμε όμως χρηματοοικονομικό βίο σε συνθήκες ceteris paribus.
H αρνητική κλίση της καμπύλης αποδόσεων ομολόγων των ΗΠΑ τόσο το 2018 όσο και το 2019 δεν ήταν μια αντανάκλαση του κινδύνου ύφεσης στην οικονομία των ΗΠΑ.
Ήταν μια αντάνακλαση της απελπισίας των επενδυτών που στράφηκαν με ορμή στην τελευταία νησίδα αποδόσεων, αυτή των ΗΠΑ, μιας και στην Ευρώπη τα αρνητικά επιτόκια στα ομόλογα έφθασαν σε απελπιστικά επίπεδα στρέβλωσης.
Έναντι να κατανοηθεί το μέγεθος αυτής της «απελπισίας» θα αναφέρουμε την εξής παρατήρηση: Το μερίδιο των ΗΠΑ στις παγκόσμιες αποδόσεις σε ομόλογα επενδυτικού βαθμού -investment grade- αυξήθηκε το 2019 στο ποσοστό του 94%.
Όμως όσον αφορά τους Ευρωπαίους και τους Ιάπωνες επενδυτές, με βάση το κόστος αντιστάθμισης νομισμάτων, μόνο τα πολύ μακροπρόθεσμα ομόλογα των ΗΠΑ εξακολουθούν να προσφέρουν μια θετική απόδοση.
Αυτό δικαιολογεί γιατί οι τελευταίοι αναγκάστηκαν να εξετάσουν μια διασπορά των θέσεων τους π.χ. σε ομόλογα αναδυόμενων αγορών.
Από την αξιολόγηση λοιπόν των ροών Ιαπώνων και Ευρωπαίων επενδυτών σε διεθνή ομόλογα το πρώτο εξάμηνο του 2019, βλέπουμε ότι τα αμερικανικά ομόλογα είδαν σωρευτικές εκροές ύψους σχεδόν 30 δισ. δολαρίων, ενώ τα εταιρικά ομόλογα είδαν εισροές ύψους 160 δισ. δολαρίων.
Δηλαδή, όπως ακριβώς η αναστροφή στις καμπύλες αποδόσεων των ΗΠΑ δεν αντανακλά τη δεδομένη στιγμή τον κίνδυνο ύφεσης- αν και τον αυξάνει- έτσι ακριβώς τα spreads απόδοσης των ομολόγων δεν αντικατοπτρίζουν την βελτίωση της οικονομίας, αλλά την τάση των επενδυτών να στρέφονται ολοένα και περισσότερο σε εταιρικά ομόλογα για να αποφύγουν τα μικρότερα ή και τα αρνητικά επιτόκια των κρατικών ομολόγων.
Το εκρηκτικό φθινόπωρο του 2019
Η εντυπωσιακή στροφή 180 μοιρών της FED το φετινό φθινόπωρο με την ΕΚΤ να ακολουθεί ξεκινώντας νέο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης με ταυτόχρονη μείωση των επιτοκίων και νέο πρόγραμμα χορήγησης φθηνού χρήματος, το TLTRO III, εκτόξευσε το χρέος με αρνητικά επιτόκια στα 16 τρισεκατομμύρια δολάρια και τους επενδυτές σε συνολική απορρόφηση ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας αξίας 74 δισ. δολαρίων την εβδομάδα που ολοκληρώθηκε στις 6 Σεπτεμβρίου.
(σ.σ με το μερίδιο των ομολόγων των ΗΠΑ στο investment grade όπως είπαμε και παραπάνω να είναι κοντά στο 94%).
Ο λόγος της φρενίτιδας των αγορών αυτών που οδήγησε την απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς στα χαμηλά επίπεπδα του 1,43%, δεν ήταν άλλος από την αίσθηση των επενδυτών ότι η Fed άρχισε να ενδίδει στις πιέσεις του Αμερικανού Προέδρου για επιτόκια μικρότερα του 2% και σιγά σιγά θα βάλει τέλος σε μια από τις τελευταίες investment grade νησίδες απόδοσης στον κόσμο.
Επιδόθηκαν λοιπόν σε αθρόες αγορές άπαντες, συμπεριλαμβανομένων και αρκετών συνταξιοδοτικών ταμείων και ασφαλιστικών εταιρειών, καθώς από τη μια οι οι αρνητικές αποδόσεις των ομολόγων και από την άλλη η πίεση από τα δημογραφικά στοιχεία, έχουν δημιουργήσει ένα μη φυσιολογικό και χωρίς πολλές επιλογές περιβάλλον για τους διαχειριστές τους.
Για το αν θα δικαιωθούν ή όχι είναι νωρίς να εκφέρουμε άποψη.
Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα από τον Σεπτέμβριο και μετά χαλάρωσαν τις τιμές τους και αύξησαν τις αποδόσεις τους, με το yield να κινείται πλέον πέριξ του 1,93%. Οι λόγοι είναι ότι η Ουάσιγκτον και το Πεκίνο έφθασαν αρκετά κοντά σε μια μερική εμπορική συμφωνία και εξασθένισαν οι προσδοκίες ότι η FED θα προσθέσει άλλη μια, στις τρεις μειώσεις των επιτοκίων της φέτος.
Όμως αρκετοί διαχειριστές για το 2020 προβλέπουν ότι τα 10ετή αμερικανικά κρατικά ομόλογα πιθανότατα θα κάνουν ράλι εκ νέου, με τις αποδόσεις τους να φλερτάρουν ακόμα και με το 1,2%, αν η Fed μειώσει τα επιτόκια κατά μια ποσοστιαία μονάδα το πρώτο εξάμηνο του 2020 προκειμένου να τονώσει τον πληθωρισμό.
Άλλοι βέβαια είναι λιγότερο βέβαιοι ότι οι αποδόσεις θα συνεχίσουν να μειώνονται. Η
Η αποδόμηση μιας εξαιρετικά ελκυστικής αγοράς
Μεγαλύτεροι είναι οι προβληματισμοί για το έντονο ράλι που βιώσαμε τους τελευταίους μήνες στα ομόλογα υψηλών αποδόσεων, τα οποία σύμφωνα με πρόσφατη έκθεση της Moody's είναι μια εξαιρετικά υπερτιμημένη κατηγορία ενεργητικού.
Οι επενδυτές χρειάστηκε να αναλάβουν περισσότερο κίνδυνο σε μια παγκόσμια αγορά που αναζητά αποδόσεις, παρέχοντας έτσι ώθηση σε τίτλους χαμηλής πιστοληπτικής βαθμολογίας.
Θα δικαιωθούν άραγε, παρά το γεγονός ότι το ράλυ στην επενδυτική αυτή κατηγορία συνοδεύτηκε από την παντελή έλλειψη μιας ευρείας βάσης επιτάχυνσης, τόσο των πωλήσεων των επιχειρήσεων όσο και των εταιρικών κερδών;
Η υψηλή ζήτηση εκτίναξε τις τιμές σε αυτά τα στοιχεία ενεργητικού, οδηγώντας την απόδοση τους σε αρκετά χαμηλά επίπεδα, με το spread των αμερικανικών junk bonds να είναι στις 354 μονάδες βάσης, μειωμένο κατά 200 μονάδες βάσης από την κορυφή του Ιανουαρίου, σύμφωνα με δείκτη Intercontinental Exchange.
Έτσι, η κατηγορία αυτών των περιουσιακών στοιχείων έχει αποδώσει έσοδα, συμπεριλαμβανομένων των πληρωμών με κουπόνια, 12%, καταγράφοντας την ισχυρότερη απόδοση από την ανάκαμψη το 2016.
Η έκθεση όμως της Moody?s επισημαίνει ότι βάση ενός μοντέλου που περιλαμβάνει στοιχεία όπως, αναμενόμενα ποσοστά αθέτησης υποχρεώσεων, απασχόληση στον ιδιωτικό τομέα και τον εθνικό οικονομικό δείκτη της Federal Reserve, τα spreads θα έπρεπε να κυμαίνονται από 420 μ.β. έως 480 μ.β.
Πού είναι τελικά ο κίνδυνος
Προφανώς η αγορά ομολόγων υψηλών αποδόσεων αγνόησε το γεγονός ότι το τελευταίο τετράμηνο του 2019 είχε στους κόλπους της μια αρκετά αυξημένη αναλογία υποβαθμίσεων σε σχέση με τις αναβαθμίσεις.
Η αναλογία κατά το τέταρτο τρίμηνο του 2019 προβλέπεται να κυμανθεί σε περίπου 1,86 υποβαθμίσεις για κάθε μία αναβάθμιση, πάνω από το μέσο όρο του 1,32.
Αν δεν υπάρξει η αναμενόμενη βελτίωση των βασικών αρχών που διέπουν την ποιότητα των εταιρικών πιστώσεων, οι υποβαθμίσεις προφανώς θα συνεχιστούν, διευρύνοντας λογικά τις αποδόσεις των ομολόγων υψηλών αποδόσεων, ήτοι θα υποχωρήσει σημαντικά η τιμή τους.
Εν ολίγοις, το 2019 σφραγίζει ως εξαιρετικά επικίνδυνο το χρέος των ομολόγων της κατηγορίας junk στις ΗΠΑ.
Βάση όμως της παρούσας ανάλυσης, θα είχε ενδιαφέρον να σκεφτείτε: Ποιός είναι μεγαλύτερος κίνδυνος;
Aυτός των των χαμηλών έως αρνητικών αποδόσεων των ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης, ή αυτός των ομολόγων υψηλής απόδοσης;
Μήπως ο πρώτος στην ουσία είναι η μήτρα όχι μόνο για τον δεύτερο, αλλά και για όλους τους κινδύνους που έπονται μιας πολιτικής που ναι μεν φρέναρε ως ένα βαθμό την επιβράδυνση, αλλά αντί να φουσκώσει τις επενδύσεις, την καταναλωτική και την επιχειρηματική εμπιστοσύνη, φούσκωσε τις αγορές μετοχών και ομολόγων;
Το παζλ των αριθμών
- Τα ομόλογα με αρνητικά επιτόκια έφθασαν το 2019 ακόμα και το επίπεδο ρεκόρ των 16,4 τρισεκ. δολαρίων. Το αμέσως επόμενο ρεκόρ ανήκει στο 2016, όταν είχαμε αγγίξει τα 12,2 τρισεκατομμύρια δολάρια.
- Το μερίδιο των ΗΠΑ στις παγκόσμιες αποδόσεις σε ομόλογα επενδυτικού βαθμού -investment grade- αυξήθηκε το 2019 στο ποσοστό του 94%.O Ντόναλτ Τραμπ όμως πιέζει τη Fed να βάλει τέλος στην τελευταία νησίδα αποδόσεων επενδυτικής βαθμίδας.
- Τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρείες των 4 μεγαλύτερων οικονομιών του πλανήτη έχουν υπό διαχείριση κεφάλαια 53 τρισεκατομμύρια δολάρια. Πόσα από αυτά λιμνάζουν άνευ αποδόσεων και πόσα μπορεί να έχουν στραφεί σε εταιρικά ομόλογα έναντι κάποιας απόδοσης; Η αναλογία είναι συνετή;
- Κυνηγώντας τις αποδόσεις, η ζήτηση εκτίναξε τις τιμές στα Junk bonds με το spread στις 354 μονάδες βάσης, μειωμένο κατά 200 μονάδες βάσης από την κορυφή του Ιανουαρίου. Γιατί η Moody?s όμως επισημαίνει ότι το spread θα έπρεπε να κυμαίνονται από 420 μ.β. έως 480 μ.β;
Αποποίηση Ευθύνης: Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή, ή προτροπή για αγορά ή πώληση των αναφερομένων προϊόντων.
Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται, βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δεν δίνεται ότι είναι ακριβείς ή πλήρεις και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
