Της Μαίρης Βενέτη *
«Μέσα σε ένα περιβάλλον όπου σχεδόν όλα τα assets έχουν υπεραποδώσει, τι θα γίνει στην μικρή χρηματιστηριακή μας αγορά, αν αρκετοί διαχειριστές αποφασίσουν να δώσουν μια αξιοπρεπή στάθμιση σε ένα ελληνικό χαρτοφυλάκιο μέσα στο σύνολο του ενεργητικού τους; Όλοι οι λόγοι για τους οποίους το ελληνικό χρηματιστήριο θα μπορούσε φέτος να είναι το «αποκούμπι» στο κυνήγι των αποδόσεων».
Το 2018 ήταν για τις περισσότερες διεθνείς αγορές μια ελαφρώς απογοητευτική χρηματιστηριακή χρονιά. Για την χώρα μας όμως, ήταν μια χρονιά χρηματιστηριακού θρήνου.
Είχαμε τη δεύτερη χειρότερη διεθνώς επίδοση σε επίπεδο MSCI, μετά το Πακιστάν. Ακόμα και η αγορά της Αιγύπτου εμφάνισε μια επίδοση -14%, σαφέστατα πολύ καλύτερη από το -35,3% του MSCI Greece.
Μπορεί οι απώλειες σε επίπεδο Γενικού δείκτη (ΓΔ) να ήταν λίγο πιο εύπεπτες- της τάξης του 23,56%- και να υπήρξαν ελληνικοί τίτλοι με θετική απόδοση, εντούτοις δεν αναιρείται το γεγονός ότι το 2018 ήταν μια χρονιά που η Αθήνα έπαψε ουσιαστικά και τυπικά να απασχολεί τους ξένους επενδυτές.
Η νέα χρονιά όμως έφερε μια καινούργια πνοή στο Χρηματιστήριο Αθηνών και το μετέτρεψε σε πρωταγωνιστή από ουραγό των αποδόσεων.
Ο ΓΔ από αρχές έτους έχει κέρδη της τάξεως του 17,6%, ο FTSE 25 16,8% και ο πολύπαθος τραπεζικός κλάδος για πρώτη φορά ακολουθεί τον ευρωπαϊκό και κινείται με κέρδη πέριξ του 25%.
Στην ουσία είναι η πρώτη φορά μετά την περίοδο 2012-2014, που η Ελλάδα έχει εναρμονιστεί χρηματιστηριακά με τις διεθνείς αγορές, οι οποίες εξελίσσουν μια δυναμική ανοδική αντίδραση από τις αρχές του χρόνου.
Όσον αφορά τις διεθνείς αγορές η άνοδος έχει εμφανή αιτιολογία.
Η FED με την διακοπή της ανόδου των επιτοκίων και η ΕΚΤ με την επί της ουσίας καθυστέρηση της ποσοτικής σύσφιξης, ενίσχυσαν αμφότερες το θετικό κλίμα και «λείαναν» τις ανησυχίες των επενδυτών όσον αφορά την επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης, τις επιπτώσεις των εμπορικών πολέμων, τις εξελίξεις όσον αφορά το Brexit και τα αποτελέσματα των ευρωεκλογών εν μέσω ενός έντονου κλίματος λαϊκισμού στις περισσότερες χώρες της Ευρώπης.
Ειδικά η ΕΚΤ η οποία δεν μας έχει συνηθίσει για την ταχύτητα των αντανακλαστικών της, πέραν των ανακοινώσεων ότι θα επανεπενδύει τα κέρδη από τα χρεόγραφα που αγόρασε κατά τη διάρκεια του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, αιφνιδίασε ευχάριστα στην πρόσφατη συνεδρίαση της με την απόφαση τρίτου γύρου φθηνών μακροπρόθεσμων δανείων σε τράπεζες που θέλουν να αυξήσουν την πίστωση που χορηγούν, τα λεγόμενα TLTROs.
Όσον αφορά την Ελλάδα όμως, ποια είναι η αιτιολογία της ευθυγράμμισης με το διεθνές κλίμα, μετά από 4 σχεδόν χρόνια επιδεικτικής περιφρόνησης του θετικού momentum των αγορών;
Η δικαιολογία πώς μια οικονομία που έχει χάσει το 25% του ΑΕΠ, κάποια στιγμή είναι λογικό να λειτουργήσει σαν ελατήριο, δεν είναι επαρκής.
Γιατί δεν λειτούργησε σαν ελατήριο το 2016 ή το 2017 που υπήρχε ένα γενικότερο κλίμα ευφορίας με πολύ πολύ λιγότερους προβληματισμούς όσον αφορά την παγκόσμια ανάπτυξη, πολύ χαμηλότερες τιμές πετρελαίου και οι εμπορικοί πόλεμοι ήταν ακόμα σε επίπεδο σύλληψης;
Η αλήθεια είναι πως η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά είναι πολλά χρόνια πιεσμένη και αναζητά την αφορμή για να καλύψει το χαμένο έδαφος της ανόδου.
Οι επερχόμενες εκλογές φέρουν την προσδοκία της αλλαγής της πολιτικής σκυτάλης και φαίνεται ότι έχουν αρχίσει να λειτουργούν, στο να μας βάλει έστω μια μικρή μερίδα ξένων διαχειριστών και πάλι στον χάρτη της ορατότητας τους.
Αναλογίζεστε όμως τι θα γίνει στην μικρή και ρηχή μας αγορά, αν πολλοί περισσότεροι διαχειριστές αποφασίσουν να δώσουν ψήφο εμπιστοσύνης σε ένα ελληνικό χαρτοφυλάκιο αξιοπρεπούς στάθμισης μέσα στο σύνολο του ενεργητικού τους;
Πολιτική αλλαγή σημαίνει οικονομικό restart
Η διάρκεια και η ένταση της οικονομικής και χρηματιστηριακής άνθισης θα εξαρτηθεί καταρχήν από το αποτέλεσμα των εκλογών και κατά πόσο αυτό θα εξασφαλίσει μια σταθερή νέα κυβέρνηση.
Ας μην ξεχνάμε ότι κατά την διαδικασία αναθεώρησης του Συντάγματος, είχαμε μια εξαιρετικά κρίσιμη εξέλιξη.
Η εκλογή Προέδρου της Δημοκρατίας το 2020 δεν μπορεί πλέον να οδηγήσει τη χώρα σε πρόωρες εκλογές, εφόσον η επόμενη κυβέρνηση εξασφαλίσει αυτοδυναμία..
Αν οι δημοσκοπήσεις λοιπόν υποδείξουν μια αυτοδύναμη κυβέρνηση, τότε το θετικό χρηματιστηριακό κλίμα θα ενδυναμωθεί εκ νέου, χάρη στην πολιτική σταθερότητα της επόμενης τετραετίας.
Γιατί όμως έχει τόση σημασία για την αγορά, μια φιλελεύθερη και προσανατολισμένη σε ένα ουσιαστικό πρόγραμμα μεταρρυθμίσεων κυβέρνηση;
Γιατί η οικονομία της χώρας μπορεί να αλλάξει σελίδα μόνο μέσω της αύξησης του ΑΕΠ.
Το ΑΕΠ της χώρας με τη σειρά του μπορεί να ανέβει μόνο μέσω των επενδύσεων.
Αν η χώρα προσελκύσει επενδύσεις, τότε θα συμβεί μια σειρά από κομβικές αλλαγές όχι μόνο για την χρηματιστηριακή πραγματικότητα, αλλά και για το επίπεδο ζωής του συνόλου των πολιτών.
Θα αυξηθούν τα κέρδη των επιχειρήσεων, εν συνεχεία θα αυξηθούν οι μισθοί στο δημόσιο και τον ιδιωτικό τομέα, θα στηριχθεί η κατανάλωση, θα αυξηθούν οι εξαγωγές, θα είναι εφικτά τα πρωτογενή πλεονάσματα μέσω πιο υγιών οδών από την φοροαφαίμαξη της παραγωγικής βάσης της χώρας, θα συνεχίσουν να εξυπηρετούνται οι συντάξεις, θα μειωθεί ο λόγος του χρέους/ΑΕΠ με αποτέλεσμα να μειωθεί το συστημικό ρίσκο της χώρας και να αποκατασταθεί εκ νέου η εμπιστοσύνη των αγορών στην Ελλάδα.
Εξελίξεις που θα εξασφαλίσουν στην χώρα μας την πρόσβαση στις αγορές με ένα κόστος που θα ταιριάζει επιτέλους σε μια ευρωπαϊκή οικονομία.
Ποια είναι η τωρινή κατάσταση όσον αφορά τις επενδύσεις
Σε κάθε χρονική περίοδο, οι θεσμικοί φορείς του οικονομικού συστήματος- ιδιωτικές επιχειρήσεις, νοικοκυριά, γενική κυβέρνηση- δαπανούν χρηματικά κεφάλαια για την απόκτηση νέων κεφαλαιουχικών αγαθών (μηχανολογικός και μεταφορικός εξοπλισμός, κτίρια, γραφεία, εργοστάσια, κ.α.).
Τα τελευταία προστίθενται στον ήδη υπάρχοντα κεφαλαιουχικό εξοπλισμό και χρησιμοποιούνται στην παραγωγή αγαθών και υπηρεσιών.
Η παραπάνω δαπάνη καταγράφεται στους εθνικούς λογαριασμούς ως ακαθάριστος σχηματισμός παγίου κεφαλαίου, δηλαδή ακαθάριστες επενδύσεις παγίων.
Η μακροοικονομική μεταβλητή της επένδυσης είναι αυτή που δίνει έναν δυναμικό χαρακτήρα στην οικονομία, καθώς μέσω του φυσικού κεφαλαίου που δημιουργεί και συσσωρεύει, εξασφαλίζει τις παραγωγικές δυνατότητες της οικονομίας στο μέλλον.
Παράλληλα δε, με τη δημιουργία νέου φυσικού κεφαλαίου, ένα ποσοστό του ήδη υπάρχοντος κεφαλαιουχικού εξοπλισμού αποσβένεται (λόγω φθοράς, τεχνολογικής και οικονομικής απαξίωσης κ.α.).
Όταν οι αποσβέσεις παγίων είναι υψηλότερες από τις ακαθάριστες επενδύσεις παγίων- δηλαδή οι καθαρές επενδύσεις είναι αρνητικές- ο παραγωγικός συντελεστής του φυσικού κεφαλαίου της οικονομίας μειώνεται.
Αυτό ακριβώς ζούμε στην χώρα μας τα τελευταία χρόνια.
Το συσσωρευμένο πάγιο κεφάλαιο της ελληνικής οικονομίας το 2018 ήταν μειωμένο κατά 68 δισ. ευρώ σε σύγκριση με το 2011.
Οι καθαρές επενδύσεις παγίων παρέμειναν σε αρνητικό έδαφος για έβδομο συνεχές έτος το 2017, αν και ο ρυθμός μείωσης του φυσικού κεφαλαίου τουλάχιστον επιβραδύνθηκε.
Αν το ακαθάριστο πάγιο κεφάλαιο είναι όμως μικρότερο από τις αποσβέσεις, δηλαδή οι νέες επενδύσεις είναι μικρότερες από τη φθορά του κεφάλαιου, πόσο μακριά μπορεί να πάει η οικονομία;
Προφανώς όχι πολύ μακριά.
Τι πρέπει να κάνει η επόμενη κυβέρνηση
Οι επενδύσεις ήταν σχετικά παρόμοιες στην Ελλάδα και στην Ευρωζώνη μέχρι το ξέσπασμα της κρίσης.
Τι έγινε μετά;
Η στεγνή αλήθεια είναι ότι το πολιτικό προσωπικό της χώρας μας, έναντι να μη θίξει «κακώς κεκτημένα» συμφέροντα, προσπάθησε να επιτύχει την οικονομική προσαρμογή που απαιτήθηκε μέσω της περικοπής των επενδύσεων.
Μείωση όμως επενδύσεων στον κόσμο των αγορών, σημαίνει μείωση εμπιστοσύνης για τις προοπτικές της οικονομίας.
Ως εκ τούτου, οι επενδυτές απογοητευμένοι από την υποχώρηση της εμπιστοσύνης για τις οικονομικές προοπτικές της Ελλάδας, την απουσία διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και από την επιδείνωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, αφαίρεσαν την χώρα μας από το οπτικό τους πεδίο.
Αυτές οι συνθήκες όμως εξομαλύνονται πλέον, έστω και με πολύ αργό ρυθμό.
Μια αρχή αποκατάστασης της εμπιστοσύνης θα είναι να επαληθευτεί η επίσημη εκτίμηση στην εισηγητική έκθεση του κρατικού προϋπολογισμού 2019 για ετήσια ενίσχυση των πραγματικών επενδύσεων παγίων κατά 11,9%.
Η κυβέρνηση που θα υλοποιήσει με έργα και όχι με λόγια αυτή την ενίσχυση, προωθώντας ταυτόχρονα ένα γενναίο μεταρρυθμιστικό πλαίσιο με νέους κανόνες περί αποσβέσεων, νέα φορολογική πολιτική και νέα αντιμετώπιση των αποταμιευτών, θα είναι η κυβέρνηση που θα έχει κάνει το πρώτο βήμα στο να καλυφθεί μεγάλο μέρος του χαμένου εδάφους.
Ας μην ξεχνάμε άλλωστε ότι για το επίμαχο θέμα της ταχύτητας αποφόρτισης του δημόσιου χρέους- τόσο από τα μεσοβραχυπρόθεσμα δάνεια του ΔΝΤ και ΕΚΤ, όσο και από τα βραχυπρόθεσμα έντοκα- δύο παράγοντες θα κάνουν την διαφορά:
Η σταθεροποίηση πέριξ χαμηλότερων αποδόσεων του δεκαετούς μας ομολόγου και η σταδιακή εξομάλυνση της πίεσης των NPLs στο τραπεζικό σύστημα.
Οι δυο αυτοί παράγοντες εξαρτώνται μεταξύ άλλων και από την εμπιστοσύνη που θα κερδίσει η επόμενη κυβέρνηση μέσω του μεταρρυθμιστικού της έργου.
Η οικονομική ανάκαμψη συνεπάγεται χρηματιστηριακή απογείωση
Ήδη η πορεία του Χρηματιστηρίου Αθηνών (ΧΑ) και κυρίως του τραπεζικού κλάδου, υποδεικνύει ότι οι ξένοι διαχειριστές αρχίζουν να προεξοφλούν πιο μακρινά και πιο ουσιαστικά γεγονότα από τις επερχόμενες εκλογές.
Το πιο ενδεικτικό σημάδι ότι «κάτι άλλαξε», είναι ότι η αγορά για πρώτη φορά μετά από καιρό, έχει αρχίσει να μην δίνει σημασία στις αρνητικές ειδήσεις, προφανώς γιατί επικεντρώνεται σε θετικότερες μελλοντικές εξελίξεις.
Τόσο οι απογοητευτικές ανακοινώσεις για το ΑΕΠ και για τις ακαθάριστες επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου, όσο η καθυστέρηση της εκταμίευσης της δόσης των 970 εκατ. ευρώ και οι εμπλοκές γύρω από το νόμο προστασίας πρώτης κατοικίας, δεν δημιούργησαν ιδιαίτερο προβληματισμό στην αγορά ,η οποία σταθερά χτίζει τιμές πάνω από το μέσο κινητό όρο των 200 ημερών, ήτοι πάνω από τις 680 μονάδες, τεχνική συνθήκη που θα αποτελεί εφεξής και το επίπεδο αναφοράς.
Οι συναλλακτικοί όγκοι βέβαια δεν έχουν ανέβει ικανοποιητικά, είναι όμως λογικό μιας και τώρα έχουμε αρχίσει σαν αγορά να εισερχόμαστε στο οπτικό πεδίο των διαχειριστών και δεν υπάρχει μεγάλη συμμετοχή από το ευρύ κοινό.
Το γεγονός όμως ότι οι τράπεζες -που καλώς ή κακώς καθόριζαν και καθορίζουν το ενδιαφέρον για την ελληνική αγορά- έχουν παρουσιάσει μια αξιοσημείωτη άνοδο, προεξοφλεί ότι, αργά ή γρήγορα, θα βρεθεί λύση για το τραπεζικό κλάδο.
Το ΔΝΤ «κλείνει» το μάτι στον τραπεζικό κλάδο
Ήδη οι παρατηρητικοί διαχειριστές έχουν δώσει βαρύτητα στις εισηγήσεις του ΔΝΤ στις σελίδες 19 και 20 της τελευταίας έκθεσης για την Ελλάδα.
Παρόλο που στην έκθεση αυτή, το ΔΝΤ ενστερνίζεται το γεγονός ότι οι οι τράπεζες δεν θα μπορούν να αντιμετωπίσουν τις επιπτώσεις από την ταχεία μείωση των προβληματικών ανοιγμάτων (NPEs) χωρίς νέα κεφάλαια, εντούτοις συστήνει κάτι εξαιρετικά ενδιαφέρον: Η άμεση ενίσχυση της κεφαλαιακής τους βάσης να μη γίνει μέσω έκδοσης νέων μετοχών που θα επέφεραν μεγάλη αραίωση (dilution) της συμμετοχής των σημερινών μετόχων, αλλά με «με εργαλεία στην ιδιωτική αγορά κεφαλαίων, τα οποία δεν αραιώνουν τη συμμετοχή των παλαιών μετόχων», δηλαδή με ομόλογα.
Δεδομένου ότι οι περισσότεροι θυμόμαστε την αποτυχημένη απόπειρα της τράπεζας Πειραιώς το περασμένο φθινόπωρο για έκδοση ομολόγου ύψους 500 εκατ. ευρώ, να υποθέσουμε πώς το ΔΝΤ θεωρεί πλέον ότι έχουν διαμορφωθεί οι προϋποθέσεις για τραπεζικές εκδόσεις με διαχείρισιμα επιτόκια δανεισμού;
Αν ισχύει κάτι τέτοιο, τότε αλλάζουν πολλά όσον αφορά την πορεία του ΧΑ, μιας και τα διαχειρίσιμα επιτόκια δανεισμού συνεπάγονται εμπιστοσύνη.
Βέβαια δεν θα πρέπει να ξεχνάμε ότι το Χ.Α σαν αναδυόμενη περιφερειακή αγορά θα είναι ευάλωτο σε πιθανή διόρθωση των διεθνών αγορών.
Δεν μπορεί κανείς όμως να αποκλείσει την πιθανότητα να αυτονομηθεί της πτώσης, όπως αυτονομήθηκε και της ανόδου τα προηγούμενα χρόνια.
Μέσα από αυτό ακριβώς το πρίσμα, το ελληνικό χρηματιστήριο θα μπορούσε να αποτελέσει το «αποκούμπι» των διαχειριστών, μέσα σε ένα περιβάλλον όπου σχεδόν όλα τα assets έχουν υπεραποδώσει.
Κι όμως...η γυναίκα του Καίσαρα είναι τίμια
Παρά την κακή απόδοση του ελληνικού χρηματιστηρίου το 2018, οι χρηματικές διανομές/μερίσματα ύψους 1,3 δισ. ευρώ, μετρίασαν ως ένα βαθμό τουλάχιστον τις επιπτώσεις από την υποχώρηση του γενικού δείκτη.
Μάλιστα οι εισηγμένες που «μοίρασαν» χρήμα, όχι μόνο ήταν περισσότερες από εκείνες του 2017, αλλά αρκετές διένειμαν πολύ μεγαλύτερα ποσά χαρίζοντας μια μερισματική απόδοση στα στατιστικά του Χρηματιστηρίου Αθηνών της τάξης του 2,9%. Στον παρακάτω πίνακα μπορεί να δει κανείς την εξέλιξη της μερισματικής απόδοσης του ΧΑ την τελευταία δεκαετία.
Μερισματική απόδοση εισηγμένων εταιρειών
Τα ποσά σε δισ.ευρώ.
*των μη τραπεζικών μετοχών/συμπεριλαμβάνονται οι ζημιογόνες εταιρείες
Πηγή: Athex Group
Δεδομένου ότι τα εταιρικά κέρδη του 2018 διαμορφώθηκαν αρκετά υψηλότερα σε σύγκριση με τα αντίστοιχα του 2017, λογικά τα ποσά που θα διανεμηθούν στους μετόχους του ΧΑ για τη φετινή χρονιά θα είναι στα ίδια ή και σε μεγαλύτερα επίπεδα.
Άλλη μια πολύ σημαντική παρατήρηση είναι ότι σε αντίθεση με την άποψη πολλών επενδυτών, η πορεία των τιμών των μετοχών στο ΧΑ επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από την αντίστοιχη εξέλιξη των θεμελιωδών μεγεθών τους, προσπερνώντας πολλές φορές ακόμα και το συστημικό ρίσκο της Ελλάδος.
Λαμπρή απόδειξη είναι ο δείκτης FTSE/XA Mid&Small Cap Θεμελιωδών μετοχών, σημείωσε το 2018 άνοδο για τέταρτη συνεχόμενη χρονιά.
Δεύτερη απόδειξη είναι ότι σε αθροιστική βάση, πάντα για τις μη τραπεζικές εισηγμένες, η κερδοφορία βελτιώνεται συνεχώς από το 2014. Το Εbitda του 2013 διαμορφώθηκε στα 5 δισ. ευρώ, του 2014 στα 6,01, του 2015 στα 7, του 2016 στα 8,07, του 2017 στα 8,5 δισ. ενώ ανοδικά αναμένεται ότι έκλεισε και το 2018.
Η τρίτη απόδειξη εμπεριέχεται στο παρακάτω παράδειγμα. Ας υποθέσουμε ότι το 2009, πριν ανοίξουν οι ασκοί του Αιόλου, ένας επενδυτής είχε επενδύσει σε μη τραπεζικές μετοχές, με κριτήριο οι εταιρείες να έχουν έναν επαρκή κύκλο εργασιών στο εξωτερικό, ώστε να αντισταθμίζουν την καθίζηση της ελληνικής αγοράς.
Ας υποθέσουμε για παράδειγμα ότι είχε επιλέξει να επενδύσει στην ΜΟΗ και στον Μυτιληναίο με ισοσκελισμένη στάθμιση.
Ποια θα ήταν η σημερινή του απόδοση μετά από όλη την περιπέτεια της τελευταίας δεκαετίας; Όπως μπορεί να δει κανείς από τον παρακάτω πίνακα, 167% και μάλιστα μη συμπεριλαμβανομένων των μερισμάτων.
Σωρευτική απόδοση άνευ μερισμάτων ενός χαρτοφυλακίου με ΜΟΗ και ΜΥΤΙΛ
Σε εξίσου εντυπωσιακά συμπεράσματα θα μπορούσε κανείς να καταλήξει αν εξέταζε ποια θα ήταν η απόδοση του αν είχε επενδύσει στον όμιλο Σαράντη, στην ΕΕ, στην εταιρεία Κυριακίδης Μάρμαρα ή στον Ικτίνο κ.α. ή σε εταιρείες που μπορεί να μην έχουν κάνει μια εντυπωσιακή διαδρομή στο ταμπλό, αλλά μέσω μιας εξαιρετικής μερισματικής απόδοσης έχουν δώσει μεγάλη αξία στα χαρτοφυλάκια που τις προτίμησαν, όπως είναι οι μετοχές του ΟΠΑΠ ή του ΟΤΕ.
*Αποποίηση Ευθύνης: Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή, ή προτροπή για αγορά ή πώληση των αναφερομένων προϊόντων.
Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται, βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δεν δίνεται ότι είναι ακριβείς ή πλήρεις και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
* Αναδημοσίευση από τον Φιλελεύθερο της 22 Μαρτίου 2019
