Για την ιταλική κρίση, τις επιπτώσεις της και την πιθανότητα εφαρμογής του bail-in, μιλάει στο Liberal ο Ιταλός καθηγητής του Πανεπιστημίου του Μιλάνου, Giorgio Barba Navaretti. Ο Ιταλός οικονομολόγος και πρώην σύμβουλος της Παγκόσμιας Τράπεζας και της Κομισιόν, εκτιμά ότι θα πρέπει να δοθεί ο απαραίτητος χρόνος στις ιταλικές τράπεζες να μειώσουν σταδιακά τον μεγάλο όγκο των μη εξυπηρετούμενων δανείων και προειδοποιεί ότι ενδεχόμενες πιέσεις για άμεση μείωση εγείρουν κινδύνους για τα κεφάλαια και κατά συνέπεια για την εφαρμογή του bail-in.
Σύμφωνα με τον ίδιο, αν επιβληθεί bail-in στα ομόλογα χαμηλής εξασφάλισης, θα πληγούν οι Ιταλοί αποταμιευτές και αυτό θα δημιουργήσει πανικό. Ο κ. Navaretti τάσσεται υπέρ του bail-in, υπό την προϋπόθεση ότι ο κανόνας θα εφαρμόζεται αφού πρώτα έχει τεθεί σε λειτουργία ένας πανευρωπαϊκός μηχανισμός στήριξης και ολοκληρωθεί η τραπεζική ένωση.
Συνέντευξη στον Κωνσταντίνο Μαριόλη
Κύριε Navaretti, η Ιταλία κυριαρχεί στα πρωτοσέλιδα τις τελευταίες εβδομάδες. Γιατί η Ιταλία και γιατί τώρα;
Πιστεύω ότι αυτό συμβαίνει κυρίως για δύο λόγους. Πρώτον, η Ιταλία είναι μία χώρα με υψηλό δημόσιο χρέος, το οποίο διαμορφώνεται στο 130% του ΑΕΠ. Το γεγονός αυτό καθιστά την Ιταλία ευάλωτη σε αναταράξεις των αγορών και σε συνθήκες αποστροφής κινδύνου για τους επενδυτές. Η Ιταλία, λοιπόν, είναι μία μεγάλη χώρα με υψηλό χρέος που βγαίνει συχνά στις αγορές, άρα όταν υπάρχουν θέματα στην Ευρώπη γίνεται εύκολα στόχος. Το Brexit στην παρούσα φάση κάνει πιο αισθητές τις δυνητικές αδυναμίες της Ιταλίας.
Το δεύτερο στοιχείο είναι οι τράπεζες. Οι ιταλικές τράπεζες διαθέτουν μεγάλο όγκο μη εξυπηρετούμενων δανείων στους ισολογισμούς τους, γεγονός που προκαλεί μεγάλη νευρικότητα στην αγορά.
Όμως το πρόβλημα των ιταλικών τραπεζών με τα «κόκκινα» δάνεια ήταν γνωστό...
Σαφέστατα και ήταν γνωστό, όμως το Brexit κάνει όλες τις ευρωπαϊκές αγορές πιο «ευαίσθητες» σε επίπεδο αποστροφής κινδύνου. Επίσης, τρέχουν τα stress tests που διενεργεί η Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή, τα οποία ενδεχομένως συνεπάγονται ότι κάποιες τράπεζες θα πρέπει να προχωρήσουν σε αυξήσεις κεφαλαίου. Και αυτή τη στιγμή οι αγορές δεν υποδέχονται με... θέρμη τις αυξήσεις κεφαλαίου για τράπεζες που επιβαρύνονται από μεγάλο όγκο μη εξυπηρετούμενων δανείων.
Ποιο είναι το κλίμα που επικρατεί στην Ιταλία για τα αποτελέσματα των stress tests; Τι θα πρέπει να περιμένουμε;
Δεν είναι προφανές το αποτέλεσμα, όμως φαίνεται ότι ειδικά για μία τράπεζα – και αυτή θα είναι η Banca Monte dei Paschi di Siena η οποία είναι αρκετά ευάλωτη και αυτό είναι γνωστό – θα απαιτηθεί να μειώσει τα «κόκκινα» δάνεια πολύ πιο γρήγορα απ'' ότι αναμενόταν. Και φυσικά σε αυτή την περίπτωση θα πρέπει να αντλήσει κεφάλαια από τις αγορές για να «ξεφορτωθεί» μέρος των μη εξυπηρετούμενων δανείων, για τα οποία οι τιμές διαμορφώνονται στο 20% της ονομαστικής τους αξίας, δηλαδή αυτό που προτίθεται η αγορά να πληρώσει αυτή τη στιγμή. Τα δάνεια όμως αυτά έχουν αποτιμηθεί στο 40% της ονομαστικής αξίας και γι'' αυτό οι τράπεζες πρέπει να βάλουν στην άκρη σημαντικά κεφάλαια για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια.
Πιστεύω, ωστόσο, ότι το ιταλικό τραπεζικό σύστημα είναι πολύ πιο ευάλωτο στο μυαλό πολλών απ'' ότι είναι στην πραγματικότητα. Αυτός είναι ο λόγος που οι αγορές αντιδρούν με αυτόν τον τρόπο και υπάρχει τόσο μεγάλη συζήτηση στον διεθνή τύπο για το ιταλικό ζήτημα και τις τράπεζες. Εκτιμώ ότι είναι πολύ λιγότερο ευάλωτες απ'' ότι πιστεύουν πολλοί. Γιατί ο όγκος των μη εξυπηρετούμενων δανείων θα πρέπει να αξιολογηθεί και από τη σκοπιά του καθαρού ποσού «κόκκινων» δανείων, αυτών δηλαδή που δεν καλύπτονται.
Μεγάλο μέρος εξ αυτών καλύπτονται από ενέχυρα τα οποία μπορούν να ρευστοποιηθούν, έτσι πιστεύω ότι το καθαρό ποσό που δεν καλύπτεται από ενέχυρα και προβλέψεις – κεφάλαια δηλαδή που έχουν βάλει στην άκρη οι τράπεζες – δεν είναι τόσο μεγάλο και ανησυχητικό. Επίσης, μεγάλο μέρος των μη εξυπηρετούμενων δανείων βρίσκεται σε τράπεζες των οποίων οι ισολογισμοί είναι αρκετά υγιείς. Είναι τράπεζες που μπορούν σταδιακά να ξεφορτωθούν τα «κόκκινα» δάνεια χωρίς να αντιμετωπίζουν σημαντικά προβλήματα.
Άρα το ιταλικό πρόβλημα δεν είναι τόσο μεγάλο όσο παρουσιάζεται;
Φυσικά και υπάρχουν συνθήκες υπό τις οποίες θα μπορούσε να γίνει πολύ χειρότερο απ'' ότι είναι στην πραγματικότητα, υπό την έννοια ότι αν οι αγορές ασκούν ασφυκτικές πιέσεις, και το ίδιο κάνουν οι ρυθμιστικές αρχές, πιέζοντας τις τράπεζες να μειώσουν πολύ γρήγορα τα NPLs, αυτό ίσως δημιουργήσει πρόβλημα. Διότι, όπως προανέφερα, δεν δίνεται έτσι ο απαραίτητος χρόνος στις τράπεζες να απορροφήσουν σταδιακά τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια μέσα στους ισολογισμούς τους, δημιουργώντας τα κατάλληλα αποθέματα και αυτό είναι πολύ σημαντικό. Το στοιχείο του χρόνου είναι πολύ σημαντικό. Αν θέλεις να λύσεις το πρόβλημα άμεσα τότε το πρόβλημα είναι σοβαρό. Αν δώσεις χρόνο ώστε να αντιμετωπιστεί σταδιακά το φαινόμενο τότε το πρόβλημα περιορίζεται.
Η όλη συζήτηση για την ανακεφαλαιοποίηση πόσο επηρεάζει την κατάσταση;
Αυτό είναι ένα ακόμη σοβαρό ζήτημα. Το κατά πόσο υπάρχει περιθώριο να γίνει η ανακεφαλαιοποίηση κάτω από μία... κρατική ομπρέλα ή θα πρέπει να γίνει εξολοκλήρου από την αγορά. Δεν είμαι σίγουρος ότι η αγορά θα καλύψει τις αυξήσεις των τραπεζών που βρίσκονται στην πιο κρίσιμη κατάσταση.
Η εναλλακτική λύση είναι η επονομαζόμενη «προληπτική ανακεφαλαιοποίηση», βάσει των αποτελεσμάτων των stress tests, που προβλέπει ότι το δημόσιο εγγυάται τα χρήματα για την κεφαλαιακή ενίσχυση όμως αυτή γίνεται από ιδιώτες επενδυτές και οι κάτοχοι εταιρικών ομολόγων ίσως χάσουν λεφτά. Άρα θα είναι μία κρατική διάσωση (bailout) με μερικό bail-in, εξέλιξη που προκαλεί νευρικότητα στις αγορές σε αυτή τη φάση.
Στην Ιταλία, επίσης, υπάρχει το θέμα των εταιρικών ομολόγων, μεγάλο μέρος των οποίων βρίσκεται στα χέρια μικροεπενδυτών, δηλαδή τα ομόλογα αυτά τα έχουν νοικοκυριά, με αποτέλεσμα να εγείρεται πολιτικό ζήτημα, υπό την έννοια ότι ενδεχόμενο κούρεμα θα δημιουργήσει πρόβλημα.
Αν γίνει bail-in στα ομόλογα χαμηλής εξασφάλισης θα πληγούν οι αποταμιευτές και αυτό θα δημιουργήσει πανικό. Θα μπορούσαν οι Αρχές να εστιάσουν στους θεσμικούς επενδυτές και να πουν ότι οι μικροεπενδυτές θα πληρωθούν. Ωστόσο ακόμη και αν τελικά επιλεγεί μία συνδυαστική λύση κρατικής ενίσχυσης και bail-in, την οποία θεωρώ πιο εύλογη καθώς επιτρέπει στην Ιταλία να τηρήσει τους κανόνες της Ε.Ε. για τη διάσωση τραπεζών, δεν παύει να αποτελεί μία επιλογή με ρίσκο λόγω του κλίματος που επικρατεί στις αγορές.
Πόσο βάσιμοι είναι οι φόβοι για εφαρμογή του bail-in στους μικροεπενδυτές;
Θα πρέπει να δούμε ποιες θα είναι οι ανάγκες ανακεφαλαιοποίησης. Αν η Monte Paschi, για παράδειγμα, κληθεί να αντλήσει χρήματα από τις αγορές. Γιατί κανείς δεν μπορεί να πει με βεβαιότητα ότι θα τα καταφέρει. Εξαρτάται επίσης από το αν θα επιτραπεί στην Ιταλία να κάνει χρήση κρατικών κεφαλαίων, εκμεταλλευόμενη την εξαίρεση που υπάρχει στον κανόνα του bail-in για περιπτώσεις που υπάρχει συστημικός κίνδυνος. Είναι αυτό που προσπαθεί να εξασφαλίσει η ιταλική κυβέρνηση όμως δεν είναι σίγουρο ότι θα το πετύχει. Νομίζω ότι η Κομισιόν θα πρέπει να δείξει ευελιξία σε αυτή τη φάση γιατί ακόμη και αν επιλεγεί η «προληπτική ανακεφαλαιοποίηση» και δεν πληγούν τα νοικοκυριά αλλά οι θεσμικοί επενδυτές, οι αγορές δεν θα δουν με καλό μάτι μία τέτοια εξέλιξη, λόγω των γενικότερων ανησυχιών και του Brexit.
Άρα το bail-in θα γίνει σε ομολογιούχους. Θυμίζει κάτι από το ελληνικό PSI.
Ναι αλλά με μία πολύ ουσιαστική διαφορά. Στην περίπτωση της Ελλάδας οι επενδυτές που έχασαν χρήματα, υπέστησαν απρόσμενη ζημία, καθώς είχαν επενδύσει σε τίτλους που θεωρούνταν εξ ορισμού «μηδενικού ρίσκου». Στην περίπτωση της Ιταλίας, πιθανό bail-in θα γίνει σε εταιρικά ομόλογα που από τη φύση τους είναι τίτλοι που εμπεριέχουν ρίσκο. Όμως τίθεται ζήτημα για το κατά πόσο οι Ιταλοί που τα αγόρασαν γνώριζαν το ρίσκο που εμπεριέχουν.
Θα πρέπει, λοιπόν, να εφαρμόζεται το bail-in;
Πιστεύω ότι ο κανόνας του bail-in είναι σωστός και επιλύει το ζήτημα του «ηθικού κινδύνου» στις διασώσεις τραπεζών. Όμως θα πρέπει να εφαρμόζεται με δύο προϋποθέσεις. Η πρώτη είναι ότι οι επενδυτές θα πρέπει να γνωρίζουν εκ των προτέρων ότι αγοράζουν τίτλους που εμπεριέχουν ρίσκο, άρα θα πρέπει να εφαρμόζεται αφού πρώτα οι μικροεπενδυτές έχουν ενημερωθεί για το ρίσκο.
Θα πρέπει, λοιπόν, το bail-in να τίθεται σε εφαρμογή μόνο για τους τίτλους που έχουν πωληθεί αφού πρώτα έχει εφαρμοστεί το πλαίσιο των κανόνων του bail-in και είναι ξεκάθαρο ποιοι τίτλοι συμμετέχουν και πότε σε ενδεχόμενο bail-in αλλά και ποιος είναι ο βαθμός της προτεραιότητας σε ενδεχόμενο bail-in. Είναι δύσκολο να εφαρμοστεί το bail-in σε όσους είχαν αγοράσει ομόλογα πριν τη δημιουργία του συγκεκριμένου πλαισίου και δεν είχαν καμία ιδέα σχετικά με το ρίσκο που εμπεριέχουν.
Υπάρχει και ένα δεύτερο σημείο το οποίο θεωρώ εξαιρετικά σημαντικό. Το bail-in έχει αποτέλεσμα όταν υπάρχει κάποιος μηχανισμός στήριξης και από τη στιγμή που η τραπεζική ένωση έχει ολοκληρωθεί. Η τραπεζική ένωση δεν έχει ολοκληρωθεί στην Ευρώπη, ενώ ο μηχανισμός διάσωσης των τραπεζών παραμένει σε εθνικό επίπεδο και θα χρειαστούν 10 χρόνια για να γίνει ενιαίος. Μέχρι τότε, το bail-in θα συνεχίσει να επιβαρύνει τις εθνικές Αρχές και δεν θα υπάρχει αμοιβαιοποίηση. Επιπλέον, δεν υπάρχει ακόμη ένας ξεκάθαρος μηχανισμός δημοσιονομικής στήριξης για το ταμείο του bail-in, το οποίο ίσως δεν επαρκεί για να καλύψει τις ανάγκες ανακεφαλαιοποίησης.
Επίσης, ο τρίτος πυλώνας της τραπεζικής ενοποίησης, το Ενιαίο Ταμείο Εγγύησης Καταθέσεων, δεν έχει ακόμη δημιουργηθεί. Άρα, η αρχή του να χρησιμοποιείς τα χρήματα των επενδυτών για την εξυγίανση τραπεζών είναι σωστή, διότι ο κόσμος πρέπει να προσέχει που επενδύει τα χρήματά του. Όμως το πλαίσιο πρέπει να είναι σαφές και να ο κόσμος να γνωρίζει εκ των προτέρων τους κινδύνους για να ξέρουν τι αγοράζουν. Επίσης, θα πρέπει να υπάρχει ένας ενιαίος και βιώσιμος μηχανισμός στήριξης σε επίπεδο Ευρωπαϊκής Ένωσης, είτε αυτός είναι το Ενιαίο Ταμείο Εξυγίανσης, είτε το Ταμείο Εγγύησης Καταθέσεων. Γιατί αλλιώς τα κεφάλαια δεν θα είναι ποτέ αρκετά για να αντιμετωπίσουν τις συνέπειες μίας συστημικής κρίσης.
Who is who
Ο Giorgio Barba Navaretti είναι καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο του Μιλάνου και Επιστημονικός Διευθυντής του Ινστιτούτου Ερευνών Centro Studi Luca d'' Agliano. Κατέχει διδακτορικό στις Οικονομικές Επιστήμες από το Πανεπιστήμιο της Οξφόρδης και Πτυχίο Οικονομικών από το Bocconi University στο Μιλάνο. Έχει διατελέσει σύμβουλος της Παγκόσμιας Τράπεζας, του ΟΟΣΑ, της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, της UNICEF και του υπουργείου Εξωτερικών της Ιταλίας.
