Η πεποίθηση ότι μια πτώση 20% στις αγορές μετοχών μπορεί να συμπέσει με την ολοκλήρωση της αρνητικής φάσης, υπογραμμίζει την προδιάθεση να κοιτάξουμε στο πιο πρόσφατο παρελθόν για να διαμορφώσουμε ένα μέλλον χωρίς αλλαγές. Οι παράμετροι των επενδυτών παραμένουν στα προηγούμενα υψηλά, τα οποία θεωρούνται ως τα επίπεδα αναφοράς της αγοράς στα οποία θα πρέπει να επιστρέψουμε.
Δυστυχώς, υπάρχουν πολλά σημάδια που προέρχονται από την πραγματική οικονομία που επιβεβαιώνουν ότι αυτό μάλλον δεν θα συμβεί. Η ενεργειακή κρίση δεν είναι παροδική, δεδομένου ότι είχε ήδη ξεκινήσει πριν από τη σύγκρουση Ρωσίας - Ουκρανίας για λόγους που σχετίζονται με την πράσινη μετάβαση, και οι τιμές της ενέργειας είχαν αρχίσει να αυξάνονται μήνες πριν από τον πόλεμο (πράσινος πληθωρισμός), εξηγεί ο Μaurizio Novelli της Lemanik Global Strategy.
Το πληθωριστικό σοκ
Το σοκ του πληθωρισμού είναι πιθανό να υποστεί μια συρόμενη επίδραση που επί του παρόντος είναι υποτιμημένη. Μια πρόσφατη στατιστικο-ιστορική μελέτη που πραγματοποιήθηκε από οικονομολόγους της Deutsche Bank δείχνει ότι όταν ο πληθωρισμός ανεβαίνει πάνω από το επίπεδο του 8%, χρειάζονται κατά μέσο όρο δύο χρόνια για να πέσει κάτω από το 6% .
Μια μελέτη που δημοσιεύτηκε από τη γερμανική κυβέρνηση σχετικά με τις προβλέψεις ανάπτυξης για το 2023 δείχνει ότι η οικονομία θα βρίσκεται σε ύφεση, αλλά ο πληθωρισμός θα εξακολουθεί να αυξάνεται και να παραμένει πάνω από διψήφιο αριθμό για ολόκληρο το έτος.
Όλα αυτά έρχονται σε κατάφωρη αντίθεση με τις προβλέψεις των επενδυτικών οίκων, οι οποίοι αντίθετα προβλέπουν επικείμενη κορύφωση του πληθωρισμού στο τέλος του έτους και επιστροφή στις επεκτατικές νομισματικές πολιτικές από τα μέσα του επόμενου έτους. Εάν οι προβλέψεις της γερμανικής κυβέρνησης ήταν σωστές, εκτός από το ότι έρχονται σε πλήρη αντίθεση με τις προσδοκίες της αγοράς, θα επιβεβαίωναν ότι οι νομισματικές πολιτικές δύσκολα θα μπορούσαν να επιστρέψουν σε ανάπτυξη και τα επιτόκια θα παρέμεναν κοντά στα υψηλά της περιόδου για μεγάλο χρονικό διάστημα.
Σε αυτό το σημείο, οι χρηματοπιστωτικές αγορές θα πρέπει να μεταβολίσουν έναν πολύ διαφορετικό κόσμο απ΄ ότι τα τελευταία 14 χρόνια, με βραχυπρόθεσμα διαρθρωτικά επιτόκια στο 4-5% στις ΗΠΑ και 3-4% στην Ευρώπη.
Εκτός όμως από τους μηχανισμούς για τον επανυπολογισμό των χρηματιστηριακών αποτιμήσεων με βάση υψηλότερα επιτόκια, πρέπει να αναρωτηθούμε πόσος χρόνος θα χρειαστεί για να προσαρμοστεί η πραγματική οικονομία σε αυτές τις νέες παραμέτρους κόστους του χρέους, οι οποίες είναι απίθανο να επιστρέψουν σε προηγούμενα επίπεδα, αποκλείοντας καταστροφική κρίση, χρηματοπιστωτική και οικονομική.
Η ενέργεια και το κόστος χρήματος είναι οι κινητήρες του συστήματος, καθώς επηρεάζουν το κόστος παραγωγής, το νεκρό επίπεδο των εταιρειών και το κόστος χρηματοδότησης. Εάν το επίπεδο ζυγοστάθμισης ανέβει σημαντικά, μπορείτε να κάνετε μόνο δύο πράγματα για να αντισταθμίσετε: να αυξήσετε την παραγωγή και να αυξήσετε τις πωλήσεις ή να μειώσετε το κόστος για να μειώσετε το νεκρό σημείο. Στην πρώτη περίπτωση πρέπει να έχετε μια πραγματική οικονομία που σας επιτρέπει να το κάνετε αυτό, στη δεύτερη περίπτωση πρέπει να δώσετε μια περαιτέρω συρρίκνωση του ΑΕΠ.
Όπως έχει ήδη επισημανθεί πολλές φορές, οι νομισματικές πολιτικές των τελευταίων 15 ετών έθεσαν τα θεμέλια για υψηλή οικονομική και χρηματοπιστωτική αστάθεια στη διάρκεια της περιόδου.. Έχουμε δημιουργήσει ένα κατάλληλο σύστημα για να ζούμε σε ένα περιβάλλον μηδενικών επιτοκίων, χαμηλού πληθωρισμού, χαμηλής αύξησης των μισθών και ζήτησης που χρηματοδοτείται από το χρέος. Τώρα έχουμε μπει σε ένα σενάριο υψηλού πληθωρισμού, αύξησης των μισθών, αύξησης των επιτοκίων και κρίσης στη ζήτηση που χρηματοδοτείται από το χρέος (σήμερα τα επιτόκια της καταναλωτικής πίστης στις ΗΠΑ είναι στο 22%).
Μετά την πανδημία, για να αποτρέψουμε την κατάρρευση του συστήματος, αντικαταστήσαμε τη ζήτηση που χρηματοδοτείται από το χρέος με τη ζήτηση που χρηματοδοτείται από κρατικές επιδοτήσεις (Επιταγή πληρωμής, μπόνους και κρατική ενίσχυση), η αμερικανική κατανάλωση έχει επανεκκινήσει χάρη σε εφάπαξ παρεμβάσεις γενναιόδωρης εκταμίευσης επιδοτήσεων και μορατόριουμ στα μη επιστρεπτέα χρέη.
Προφανώς δεν είναι δυνατόν να παραταθούν επ' αόριστον οι επιδοτήσεις εισοδήματος, οι κρατικές ενισχύσεις και το μορατόριουμ των μη επιστρεπτέων οφειλών. Μόλις σταματήσει η κρατική στήριξη, η οικονομία πέφτει σε ύφεση και αυτό συμβαίνει τώρα.
Όπως το 2008: Χρέος για τη χρηματοδότηση της ζήτησης
Το βασικό πρόβλημα είναι ότι από το 2008, μετά την κρίση των subprime, το σύστημα επανεκκινήθηκε από τον ίδιο ακριβώς μηχανισμό που είχε προκαλέσει την κρίση: το χρέος για τη χρηματοδότηση της ζήτησης. Το χρηματοπιστωτικό σύστημα που είχε χρηματοδοτήσει τη ζήτηση για ακίνητα μεταπήδησε στη χρηματοδότηση της ζήτησης για εγχώρια κατανάλωση, η οποία αυξήθηκε από 65% σε 75% του αμερικανικού ΑΕΠ. Το 20% αυτής της ζήτησης εξαρτάται μόνο από το χρέος και όχι από την αύξηση του εισοδήματος, επομένως το 15% του ΑΕΠ των ΗΠΑ εξαρτάται από την καταναλωτική πίστη (Subprime και άλλα).
Η αμερικανική κατανάλωση έχει γίνει τόσο σημαντική που αντιπροσωπεύει το 18% του παγκόσμιου ΑΕΠ στο τέλος του 2019, όταν, για να δώσουμε μια ιδέα, ολόκληρη η οικονομία της Κίνας είναι 17% του παγκόσμιου ΑΕΠ και της Γερμανίας το 6% .
Η χρηματοδοτούμενη ζήτηση έθεσε τα θεμέλια για τη μεγάλη έκρηξη των ακινήτων το 2004/2007 και, στον τελευταίο κύκλο, για τη μεγάλη έκρηξη της εγχώριας κατανάλωσης. Το εξωτερικό χρέος των ΗΠΑ μειώθηκε από το 45% του ΑΕΠ στα τέλη του 2007 στο 90% του ΑΕΠ τις παραμονές της κρίσης του Covid. Αυτή είναι η απόδειξη ότι έχουμε ξαναρχίσει ακριβώς από το μοντέλο που κινδύνευε να μας κάνει να αποτύχουμε το 2008.
Σε αυτό το σημείο είναι χρήσιμο να αναλογιστούμε το μοντέλο ανάπτυξης που χρησιμοποιήθηκε μέχρι τώρα και να αναρωτηθούμε εάν είναι δυνατόν να ξεκινήσουμε ξανά από εκεί.
Το κύριο πρόβλημα με ένα οικονομικό μοντέλο που βασίζεται στο χρέος που χρηματοδοτεί τη ζήτηση (σε αντίθεση με αυτό που βασίζεται στην αύξηση του εισοδήματος) είναι ότι δεν μπορεί να αντέξει οικονομικά την απομόχλευση, καθώς ο κινητήρας της ανάπτυξης υποστηρίζεται από το χρέος και όχι από το εισόδημα. Το μοντέλο ανάπτυξης, για να διατηρείται σε ισορροπία, απαιτεί συνεχή αύξηση του χρέους, που επιτρέπει στους καταναλωτές να αγοράζουν αγαθά και υπηρεσίες που δεν μπορούν να αντέξουν οικονομικά με το πραγματικό τους εισόδημα. Για το λόγο αυτό, η αύξηση του ΑΕΠ μπορεί να επιτευχθεί κυρίως χάρη στο αυξανόμενο χρέος, το οποίο, ωστόσο, δεν μπορεί ποτέ να σταματήσει.
Χρέος και κερδοσκοπία
Το σύστημα ενεργοποιεί υψηλό βαθμό οικονομικής ανάπτυξης, εφευρίσκοντας κερδοσκοπικά χρεόγραφα που στοχεύουν στην παροχή πιστώσεων σε όλα τα τμήματα της οικονομίας (MBS, CLO, Leverage Loans, Private Credit κ.λπ.). Όταν το μοντέλο περνάει σε κρίση, ο μόνος μηχανισμός παρέμβασης είναι τα προγράμματα διάσωσης ή τα προγράμματα διάσωσης από τον δημόσιο προϋπολογισμό, ενώ η Κεντρική Τράπεζα είναι υποχρεωμένη να παρέμβει με Ποσοτική χαλάρωση για να αποτρέψει μια απομόχλευση που το σύστημα δεν μπορούσε να αντέξει.
Ο ρόλος των επενδυτικών τραπεζών αλλάζει: από συμβούλους επενδύσεων γίνονται οι μηχανές συλλογής χρημάτων που θα διοχετευθούν στο σύστημα για τη στήριξη της μόχλευσης . Αυτό καθιστά το μοντέλο εξαιρετικά διατεθειμένο στη δημιουργία οικονομικών φούσκες (Ακίνητα, Χρηματιστήριο, Πίστωση).
Οι προβλέψεις για τα μελλοντικά σενάρια που αναπτύσσουν αυτοί οι μεσάζοντες πρέπει επομένως να είναι πάντα θετικές, προκειμένου να μην διακόπτονται οι ροές κεφαλαίων που είναι απαραίτητες για τη στήριξη της μόχλευσης και να παρακινηθούν οι αποταμιευτές να μην πουλήσουν, επισημαίνει ο Novelli.
Η κρίση αξιοπιστίας των κεντρικών τραπεζών
Δεδομένου ότι ένα σύστημα ανάπτυξης που βασίζεται στο χρέος απαιτεί συνεχώς επεκτατικές νομισματικές πολιτικές, οι κεντρικές τράπεζες χάνουν σιγά σιγά την ανεξαρτησία τους. Αυτός είναι ο κύριος λόγος για τον οποίο σήμερα βλέπουμε μια κρίση στην αξιοπιστία των Κεντρικών Τραπεζών και μια πλήρη σύγχυση στις στρατηγικές νομισματικής πολιτικής, όπου η καταπολέμηση του πληθωρισμού φαίνεται περισσότερο θεωρητική παρά αποτελεσματική, δεδομένου ότι καμία Κεντρική Τράπεζα δεν είναι σε θέση να μειώσει τον ισολογισμό. Ή να φέρουν τα πραγματικά επιτόκια σε θετικό έδαφος.
Η κατάρρευση του μοντέλου που βασίζεται στο χρέος δεν πυροδοτείται από μια αλλαγή στις πολιτικές που το υποστηρίζουν, αλλά όταν, για διάφορους λόγους: 1) το ιδιωτικό σύστημα δεν είναι πλέον σε θέση ή δεν μπορεί πλέον να αυξήσει το χρέος του, το οποίο είναι ζωτικής σημασίας για τη διατήρηση της ανάπτυξης μηχανισμός, 2) το πραγματικό εισόδημα χάνει ολοένα και περισσότερο την αγοραστική δύναμη που το νέο χρέος δεν είναι πλέον σε θέση να αντισταθμίσει, 3) τυχόν εξωτερικοί παράγοντες (πληθωρισμός ή κλυδωνισμοί προσφοράς και ζήτησης) δεν μπορούν να αντιμετωπιστούν αποτελεσματικά από πραγματικές νομισματικές ή δημοσιονομικές πολιτικές που διακινδυνεύουν τη μόχλευση και τη χρηματοδότηση ζήτηση.
Προς το παρόν, φαίνεται ότι και τα τρία σημεία είναι όλα ήδη παρόντα στο σύστημα. Σε αυτό το σημείο είναι πολύ πιθανό ότι το παράδειγμα έχει αλλάξει εντελώς και τίποτα δεν θα είναι ποτέ ξανά το ίδιο. Ως εκ τούτου, αναμένω μια μακρά bear market και μια μακρά φάση απομόχλευσης που θα έχει μόνιμο αντίκτυπο στην οικονομική ανάπτυξη .
Οι μόνες αποτελεσματικές πολιτικές για τη στήριξη του κύκλου θα είναι μόνο οι δημοσιονομικές, καθώς οι νομισματικές δεν θα έχουν πλέον το ίδιο αποτέλεσμα όπως πριν, καθώς το σύστημα, επιβαρυμένο από υπερβολικό χρέος, είναι εκτεθειμένο σε ύφεση του ισολογισμού όπως ήδη συνέβη στην Ιαπωνία τη δεκαετία του '90.
Η κατάρρευση του δολαρίου θα είναι το τελευταίο κεφάλαιο αυτής της περίπλοκης φάσης και θα συμπέσει με μια πιθανή ύφεση των ΗΠΑ το 2023 ή όταν η Fed θα πρέπει αναγκαστικά να αναγνωρίσει ότι μια οικονομία που καθοδηγείται από το χρέος δεν έχει τα επιτόκια που απαιτούνται για αντιστάθμιση του συνεχιζόμενου πληθωρισμού. Για να ξαναρχίσουμε, θα έπρεπε να δράσουμε για την αναβίωση των πραγματικών εισοδημάτων, αλλά, σε πληθωριστικό πλαίσιο, αυτή η στρατηγική κινδυνεύει να δημιουργήσει περαιτέρω προβλήματα.
Στην πραγματικότητα, οι πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης έχουν εφαρμοστεί τα τελευταία 15 χρόνια για να αναζωογονηθεί η οικονομία όταν θα ήταν αρκετό να επαναξιολογηθεί το πραγματικό εισόδημα για να γίνει κάτι τέτοιο. Το αποτέλεσμα είναι ότι αυτές οι πολιτικές έχουν δημιουργήσει μόνο κερδοσκοπικές φούσκες και πλεόνασμα χρέους στο σύστημα. Η κρίση των Κεντρικών Τραπεζών (BoE, BoJ, FED και ΕΚΤ), οι οποίες αυξάνουν τα επιτόκια αλλά τυπώνουν χρήματα, υπογραμμίζει το τέλος ενός πειράματος χρεοκοπίας που δημιουργήθηκε χωρίς ποτέ να σκεφτεί μια στρατηγική εξόδου, ακριβώς επειδή το μοντέλο προκαλεί την ανεξαρτησία των υπευθύνων χάραξης πολιτικής, που γίνονται σκλάβοι στις φούσκες που έχουν τροφοδοτήσει.
Οι προσπάθειες υποστήριξης των ανταλλαγών με τακτικές σύντομης συμπίεσης, που χρησιμεύουν για να πυροδοτήσουν καθαρά τεχνικά ράλι λόγω αντιστάθμισης κινδύνου, απλώς αναβάλλουν την πραγματική εκκαθάριση θέσεων και υπογραμμίζουν τους συνεχείς μηχανισμούς χειραγώγησης. Εν τω μεταξύ, οι ανοδικές θέσεις των επενδυτών παραμένουν κοντά στα υψηλά όλων των εποχών, εν αναμονή μιας επικείμενης κατάρρευσης της Fed και της επιστροφής στο QE για να αποφευχθεί μια κρίση.
Η διελκυστίνδα μεταξύ αγορών και Fed
Αυτό έχει πυροδοτήσει μια διελκυστίνδα μεταξύ των αγορών και της Fed, η οποία κινδυνεύει να τελειώσει άσχημα και για τους δύο. Εάν οι αγορές επρόκειτο να κερδίσουν, αποκαθιστώντας τις επεκτατικές χρηματοοικονομικές συνθήκες με τη σύσφιξη των περιθωρίων και την επιστροφή στην κερδοσκοπική πίστωση, ο πληθωρισμός δεν θα σταματήσει και θα άρχιζε να αυξάνεται ξανά, αναγκάζοντας τη Fed να ενισχύσει τις αντικυκλικές νομισματικές πολιτικές. Ως εκ τούτου, η καταπολέμηση του πληθωρισμού περιπλέκεται από το γεγονός ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές μπορούν να ενεργοποιήσουν λιγότερο περιοριστικούς χρηματοοικονομικούς όρους από αυτούς που θα ήθελε να έχει η Κεντρική Τράπεζα.
Δεν είναι αξιόπιστο ότι η Fed έχει την πολυτέλεια να αναλάβει αυτόν τον κίνδυνο, και για τον λόγο αυτό είναι εύλογο ότι οι δηλώσεις θα είναι πάντα περιοριστικές στην περίπτωση των θετικών αγορών και λιγότερο περιοριστικές στην περίπτωση των αρνητικών αγορών.
Ως εκ τούτου, η άποψη για τις αγορές μετοχών παραμένει αρνητική έως ότου αρχίσουν να εμφανίζονται σαφή σημάδια ύφεσης και κατάρρευσης της αγοράς εργασίας των ΗΠΑ. Τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα μπορούν να υποστηριχθούν από το λεγόμενο «fly to quality», ακόμη κι αν τα πραγματικά επιτόκια εξακολουθούν να είναι αρνητικά. Ο λόγος είναι ότι όσο αυξάνονται οι κίνδυνοι οικονομικής αποτυχίας, τόσο περισσότερο θα αντιστρέφεται η καμπύλη.
Ως εκ τούτου, είμαστε συγκρατημένα θετικοί στα ομόλογα των ΗΠΑ και της Γερμανίας για λόγους που δεν σχετίζονται με τα επίπεδα των επιτοκίων, αλλά απλώς για τους κινδύνους περαιτέρω βαρέων κινδύνων στις αγορές. Ο χρυσός, σε αυτό το ασταθές σύστημα, δεν μπορεί να πωληθεί, αλλά εξακολουθεί να παραμένει αντιστάθμιση για γεωπολιτικούς κινδύνους και για την επόμενη αναπόφευκτη κατάρρευση του δολαρίου, του οποίου η ισχύς εξαρτάται εξαιρετικά από τις ροές σε αμερικανικά χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία, τα οποία εξακολουθούν να αποτελούν τη μεγαλύτερη θέση αγοράς από το 1999.
