Η πρωτόγνωρη καθίζηση των βρετανικών κρατικών ομολόγων στα τέλη Σεπτεμβρίου είχε αφορμή τον ανορθόδοξο οικονομικό πρόγραμμα της κυβέρνησης Truss. Σε συνδυασμό με τη βύθιση της στερλίνας, δημιουργήθηκε μία χρηματοοικονομική κρίση, η οποία χρειάστηκε την παρέμβαση της Τράπεζας της Αγγλίας για να ηρεμήσει. Παρότι η πυρκαγιά που άναψε φαίνεται να βρίσκεται υπό έλεγχο, υπάρχει ακόμα έντονος ο κίνδυνος αναζωπύρωσης.
Η αιτία φαίνεται να βρίσκεται στην υπερβολική μόχλευση των βρετανικών συνταξιοδοτικών ταμείων και τις στρατηγικές παραγωγών LDI που χρησιμοποιούν για να επενδύουν τα αποθεματικά τους. Η ανάφλεξη προκλήθηκε από τη σύγκρουση δύο αντίθετων πολιτικών.
Την ώρα που η κεντρική τράπεζα προέβη σε νομισματική σύσφιξη αυξάνοντας τα επιτόκια προκειμένου να τιθασεύσει τον πληθωρισμό, η κυβέρνηση εξήγγειλε οικονομική επέκταση που θα χρηματοδοτούσε με νέα έκδοση ομολόγων.
Τι είναι όμως τα LDI (liability driven investing), που κατηγορούνται ως ο βασικός ύποπτος, των μαζικών πωλήσεων και πως βρέθηκαν τα ταμεία και οι διαχειριστές τους, να χρησιμοποιούν τις συγκεκριμένες στρατηγικές ; Θα ξεκινήσουμε από το δεύτερο, καθώς προηγείται χρονικά και προκύπτει από την ακολουθία αιτίου και αιτιατού.
Η αλλαγή των λογιστικών προτύπων στα τέλη της δεκαετίας του 90 και η επικαιροποίηση τους προς τα μέσα της δεκαετίας του 2000, υποχρέωσε τα συνταξιοδοτικά ταμεία, να απεικονίζουν τα ελλείμματα τους στους ισολογισμούς. Ως έλλειμμα ή πλεόνασμα, ορίζονται οι μελλοντικές υποχρεώσεις προς τους ασφαλιζόμενους έναντι των περιουσιακών στοιχείων.
Πρόκειται για εκτίμηση των τωρινών και μελλοντικών συντάξεων που οφείλουν να πληρώσουν σε παρούσα αξία, χρησιμοποιώντας ένα υποθετικό επιτόκιο αναφοράς σε αντιπαραβολή του ενεργητικού και των αποδόσεων που έχουν στην κατοχή τους.
Αν η διαφορά που προκύπτει είναι πλεονασματική σημαίνει πως έχουν αρκετούς πόρους για να καλύψουν τις μελλοντικές υποχρεώσεις. Όταν όμως παρουσιάζεται έλλειμμα, σημαίνει πως τα περιουσιακά στοιχεία που κατέχουν δεν επαρκούν για να πληρώσουν όλες τις μελλοντικές συντάξεις. Οπότε δημιουργείται η πίεση στα ταμεία να ισοσκελίσουν τα ελλείμματα. Και ο μόνος τρόπος για να συμβεί αυτό, είναι να αυξήσουν τις αποδόσεις των περιουσιακών τους στοιχείων.
Οι ασφαλιστικοί οργανισμοί κατά παράδοση επενδύουν σε προϊόντα σταθερού εισοδήματος, όπως τα κρατικά ομόλογα ή εταιρικά ομόλογα υψηλής ποιότητας. Σύμφωνα με τα στοιχεία του ΟΟΣΑ το 44% των μελών του, επενδύει σε ομόλογα ενώ περίπου το 8% κατευθύνεται σε αμοιβαία ή αντισταθμιστικά κεφαλαία όπου εμμέσως μπορεί να ανακατευθύνονται πάλι σε ομόλογα. Σημαντική θέση στα χαρτοφυλάκια των συνταξιοδοτικών ταμείων έχουν και οι μετοχές που ανέρχονται στο 27% των επενδύσεών τους.
Σε απόλυτα μεγέθη, το ενεργητικό των συνταξιοδοτικών ταμείων, στις 38 χώρες του ΟΟΣΑ ανέρχεται στα $35 τρισεκατομμύρια. Στην ίδια έκθεση, η μέση πραγματική καθαρή απόδοση των συνταξιοδοτικών επενδύσεων ανέρχεται στο 4,1%.
Σε μία άλλη έκθεση που δημοσιεύει το Equable Institute (https://equable.org/2022-pension-funding-trends/), για την κατάσταση των εθνικών συντάξεων των ΗΠΑ, διαπιστώνεται έλλειμμα που υπολογίζεται στα $1,4 τρισεκατομμύρια. Τα ασφαλιστικά ταμεία έχουν κάλυψη για το 80% περίπου των μελλοντικών τους υποχρεώσεων, έναντι 93% που ήταν πριν την οικονομική κρίση του 2007-8.
Όπως σημειώνεται στην ίδια έκθεση το υποθετικό επιτόκιο αναφοράς που χρησιμοποιείται κινείται γύρω στο 6,9%. Παρά την προσαρμογή προς τα κάτω σε σχέση με το 2001 που βρισκόταν στο 8,05% υπολείπεται από τη μέση πραγματική απόδοση που είδαμε παραπάνω στην έκθεση του ΟΟΣΑ.
Αντιθέτως, ο κύριος όγκος των ασφαλιστικών ταμείων του Ηνωμένου Βασιλείου, βρίσκεται σε πλεόνασμα, όπως σημειώνεται στην τελευταία έκθεση του δείκτη PPF 7800 ( https://www.ppf.co.uk/ppf-7800-index). Να σημειωθεί πως ο δείκτης βρισκόταν σε βαθύ κόκκινο περίπου στα μέσα της προηγούμενης δεκαετίας και έχει γυρίσει πλεονασματικός μόλις την τελευταία χρονιά.
Επομένως, το κυνήγι των αποδόσεων γίνεται αυτοσκοπός, στην προσπάθεια το διαχειριστών να γεφυρώσουν το χάσμα των μελλοντικών υποχρεώσεων. Και εδώ μπαίνουν στην εξίσωση οι «επενδύσεις παθητικού» ή LDI. Οφείλουν την ονομασία τους στη διαπίστωση, ότι αυτό που προκαλεί τη διόγκωση και τη συρρίκνωση των ελλειμμάτων δεν ήταν τόσο τα περιουσιακά στοιχεία, αλλά η επίδραση των αλλαγών στο επιτόκιο που χρησιμοποιείται για τον καθορισμό της παρούσας αξίας των υποχρεώσεων.
Επιπλέον, οι υποχρεώσεις των συνταξιοδοτικών προγραμμάτων καθορισμένων παροχών, υπολογίζονται ως το άμεσο αποτέλεσμα των εγγυημένων συντάξεων που έχουν σχεδιαστεί να παρέχουν κατά τη συνταξιοδότηση. Ενώ παράλληλα ο επιτοκιακός κίνδυνος και η πληθωρισμός απειλούν να διαβρώσουν την αξία των χαρτοφυλακίων.
Αυτό το πρόβλημα, κλήθηκαν να επιλύσουν οι στρατηγικές LDI. Όπως επισημαίνουν οι Financial Times, οι ρίζες ανιχνεύονται στις αρχές της χιλιετίας και οι προτεινόμενες λύσεις ήταν σχετικά απλές. Μία ανταλλαγή επιτοκίων (interest rate swap), για προστασία προσφέρονταν τότε στους θεσμικούς φορείς.
Με την πάροδο του χρόνου οι στρατηγικές έγιναν πιο πολύπλοκες, με τη χρήση διαφόρων εργαλείων και προϊόντων. Τόσο, που άρχισαν να γίνονται δυσνόητες για εκείνους που προορίζονταν να τις χρησιμοποιήσουν. Εφόσον οι επενδύσεις θεωρούντο ασφαλείς καθώς είχαν τις ευλογίες της ρυθμιστικής αρχής που επιβλέπει τα ταμεία, δεν άργησε να εμφανιστεί η μόχλευση.
Τα ταμεία δεν χρειαζόταν να διακρατούν τους τίτλους, παρά μόνο να πληρώνουν ένα περιθώριο ασφάλισης σε σύνθετα προϊόντα παραγώγων, που είχαν ως βάση τα βρετανικά κρατικά ομόλογα. Με αυτό τον τρόπο απελευθέρωναν ρευστότητα που μπορούσαν να διοχετεύσουν σε άλλες επενδύσεις- όπως μετοχές για παράδειγμα - μεγεθύνοντας τις αποδόσεις τους.
Οι στρατηγικές LDI, έγιναν τόσο δημοφιλείς και θεωρήθηκαν τόσο αποτελεσματικές, που ανήλθαν σε £1,6 τρις στο 2022, ενώ υπολογίζονταν £400 δις το 2011. Δυστυχώς, η διαχείριση ρευστότητας αποδείχθηκε αναποτελεσματική κι όταν ξεκίνησαν να ανεβαίνουν οι αποδόσεις, δεν υπήρχαν επαρκή χρηματικά διαθέσιμα για να καλύψουν τα αυξημένα περιθώρια ασφάλισης που ζητούσαν οι τράπεζες για να διατηρήσουν τη θέση τους. Στην περίπτωση που δεν καταβάλλονται τα χρηματικά ισοδύναμα, τότε ρευστοποιούνται περιουσιακά στοιχεία που έχουν μπει ως ενέχυρο.
Η καταιγίδα ξεκίνησε από την ανησυχία για τον επικείμενο πληθωρισμό εκδόσεων, που πυροδότησε τις πρώτες πωλήσεις. Οι τιμές των ομολόγων ακολουθούν αντίθετη πορεία και καθώς οι αποδόσεις ανεβαίνουν οι τιμές πέφτουν. Τα πιο εκτεθειμένα χαρτοφυλάκια έπρεπε να καταβάλουν την απαιτούμενη εγγύηση ή να προβούν σε πωλήσεις τίτλων για να εξασφαλίσουν ρευστότητα.
Κάπως έτσι σε πολύ σύντομο χρονικό διάστημα δημιουργήθηκε χάος. Οι πωλήσεις ρίχνουν εκ νέου τις τιμές, όπου δημιουργούν νέες απαιτήσεις για κάλυψη θέσεων, που με τη σειρά τους φέρνουν νέες πωλήσεις. Ο βίαιος κύκλος σταμάτησε - προς ώρας - με την παρέμβαση της κεντρικής Τράπεζας. Σύμφωνα με ανάλυση της JP Morgan που δημοσιεύεται στο Bloomberg, η ζημιές υπολογίζονται σε £€150 δις.
Υπάρχει και η άποψη που λέει ότι στο περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων που βιώνουμε στις τελευταίες δυο δεκαετίες αν δεν υπήρχαν οι συγκεκριμένες στρατηγικές, οι διαχειριστές θα αναζητούσαν τις αποδόσεις σε πιο ριψοκίνδυνες επενδύσεις. Στο ίδιο μήκος, η PwC εκτιμά ότι τα συνταξιοδοτικά ταμεία έχουν μετακινηθεί από έλλειμμα £600 δισ. πριν από ένα χρόνο σε πλεόνασμα £155 δισ. Οι υποχρεώσεις έχουν μειωθεί κατά το ήμισυ από £2,4 τρις σε £1,2 τρις.
Το εύρος των ζημιών και οι συνέπειες δεν έχουν αποτυπωθεί ακόμα. Ούτε αν ελλοχεύει κάποιος συστημικός κίνδυνος. Τα συνταξιοδοτικά - ασφαλιστικά ταμεία και οι φορείς που δραστηριοποιούνται γύρω από αυτά, δημιουργούν ένα οικοσύστημα που ενέχει σοβαρά το ενδεχόμενο της διάχυσης. Καθώς αναφερόμαστε σε δεκάδες τρισεκατομμύρια, οποιαδήποτε αρνητική εξέλιξη μπορεί να προκαλέσει τεράστιες σεισμικές δονήσεις.
* Ο Νικόλαος Δ. Τσαγκανέλιας εργάζεται για πάνω από 27 χρόνια στον χρηματοοικονομικό χώρο. Από το 2015 εργάζεται στην Tavira Securities με έδρα το Λονδίνο, ως Hedge Fund Operations & Risk
