Την 16η Μαρτίου είχαμε την ανακοίνωση της πρώτης αύξησης των επιτοκίων αναφοράς της κεντρικής ομοσπονδιακής τράπεζας των ΗΠΑ από το 2018. Η άνοδός τους κατά 0,25% δεν εξέπληξε κανέναν, αφού η ηγεσία της Fed είχε φροντίσει να προετοιμάσει τις αγορές για αυτή την εξέλιξη. Πραγματικά, φαίνεται πως οι επενδυτές ήταν μάλλον έτοιμοι, αφού τους τελευταίους μήνες οι τιμές των μετοχών είχαν αρχίσει σταδιακά να υποχωρούν από τα επίπεδα ρεκόρ και οι αποδόσεις των δεκαετών αμερικανικών κρατικών ομολόγων είχαν περάσει το επίπεδο του 2% ύστερα από αρκετό καιρό, για να μην αναφερθούμε στην πολύ μεγάλη πτώση των τιμών πολλών μετοχών του τεχνολογικού κλάδου από το φθινόπωρο μέχρι τώρα (πολλές από αυτές έχουν πέσει πάνω από 50%).
Έτσι, από την ημέρα της ανακοίνωσης της αύξησης μέχρι τα μέσα της προηγούμενης εβδομάδας, οι βασικοί χρηματιστηριακοί δείκτες στις ΗΠΑ σημείωσαν σημαντική άνοδο, κοντά στο 10%.
Την ίδια ώρα όμως, η απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού ομολόγου συνέχισε την άνοδό του πλησιάζοντας προς το 2,4%. Αυτό ήταν λίγο παράξενο, γιατί θεωρητικά η άνοδος της απόδοσης του ομολόγου δυσκολεύει τα πράγματα για τις μετοχές, καθώς είναι πιθανόν να οδηγήσει επενδυτικά κεφάλαια από την αγορά μετοχών προς την αγορά ομολόγων. Αυτό το «παράδοξο» προβλημάτισε αρκετούς παράγοντες της αγοράς που προσπαθούσαν να καταλάβουν τι συμβαίνει.
Με την βοήθεια της Λέιλ Μπρέιναρντ, μέλους του διοικητικού συμβουλίου της Fed, και σύντομα αντιπροέδρου της, οι αγορές μετοχών και ομολόγων άρχισαν να κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση από την Τρίτη το απόγευμα και μετά. Όπως είδαμε χθες (Γιατί η Fed τρομάζει τις αγορές), η ομιλία της στην Μινεσότα έδειξε στους επενδυτές πως τα πράγματα ίσως να μην είναι τόσο απλά όσο ελπίζουν. Η παρέμβαση της Μπρέιναρντ, όπως και άλλων αξιωματούχων της κεντρικής τράπεζας, έδωσε την εντύπωση πως η ηγεσία της Fed θέλει να προειδοποιήσει τους επενδυτές για τους επερχόμενους κινδύνους από τη μάχη κατά του πληθωρισμού.
Αυτή η εκτίμηση δεν είναι μόνο δική μας. Πριν από έναν μήνα περίπου, είχαμε παρουσιάσει τις απόψεις του Μπιλ Ντάντλεϊ, πρώην διοικητή του παραρτήματος της Fed στη Νέα Υόρκη (Ο Μπάφετ, τα επιτόκια της Fed και οι κίνδυνοι των ομολόγων). Ο Ντάντλεϊ έλεγε τότε πως οι αγορές δεν έχουν καταλάβει σωστά το τι θα γίνει με τις αυξήσεις των επιτοκίων που χρειάζονται για την τιθάσευση του πληθωρισμού. Εκτιμούσε πως οι αυξήσεις θα είναι πολύ περισσότερες από όσο περιμένουν οι επενδυτές, οι οποίοι λανθασμένα πιστεύουν πως η αμερικανική οικονομία θα «λυγίσει» λίγο καιρό μετά τις πρώτες κινήσεις της κεντρικής τράπεζας. Ο Ντάντλεϊ επανήλθε την Τετάρτη, με άρθρο του στο Bloomberg, όπου υποστήριξε πως οι επενδυτές δεν έχουν δώσει την δέουσα προσοχή στα λόγια του Τζέι Πάουελ, του διοικητή της Fed.
Όπως μας θύμισε ο Ντάντλεϊ, ο διοικητής της Fed έχει δηλώσει πως η νομισματική πολιτική φέρνει αποτελέσματα στην πραγματική οικονομία κυρίως μέσα από την αλλαγή των οικονομικών συνθηκών. Σύμφωνα με την ερμηνεία του Ντάντλεϊ, στην περίπτωσή μας αλλαγή των οικονομικών συνθηκών σημαίνει ουσιαστική πτώση των μετοχικών αξιών και μεγαλύτερη άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων. Ο ίδιος μάλιστα υποστηρίζει πως αν οι επενδυτές δεν φέρουν μόνοι τους την πτώση των μετοχικών αξιών και την περαιτέρω άνοδο των επιτοκίων, τότε θα πρέπει να το κάνει η Fed, σοκάροντας τις αγορές με κινήσεις που δεν τις περιμένουν, όπως το ταχύτερο σφίξιμο της νομισματικής πολιτικής.
Αν δεχθούμε την θεωρία του Ντάντλεϊ και την συνδυάσουμε με τις πολύ επιθετικές δηλώσεις της Μπρέιναρντ, πρέπει να ετοιμαζόμαστε για ορισμένες εκπλήξεις, όπως πιθανώς εγκατάλειψη της πολιτικής των σταδιακών αυξήσεων των επιτοκίων κατά 0,25% και υιοθέτηση αυξήσεων της τάξεως του 0,50% ή και μεγαλύτερων. Παρόμοιες απόψεις εξέφρασε πρόσφατα και ο επικεφαλής της τράπεζας JPMorgan Τζέιμι Ντάιμον, ο οποίος μάλιστα δήλωσε πως δεν θα ήθελε σε καμία περίπτωση να βρίσκεται αυτή την στιγμή στην θέση του Πάουελ και των συνεργατών του, καθώς ο πληθωρισμός έχει ξεφύγει επικίνδυνα και απαιτείται άμεση δράση, η οποία θα προκαλέσει σημαντική μεταβλητότητα στις αγορές.
Ένας λόγος που κάνει τον Ντάντλεϊ, τον Ντάιμον και την Μπρέιναρντ να πιστεύουν πως η Fed πρέπει να κινηθεί επιθετικά και να πονέσει τις αγορές μετοχών και ομολόγων είναι η εκτίμηση πως, τουλάχιστον στις ΗΠΑ, ο πληθωρισμός δεν είναι μόνο αποτέλεσμα της ανόδου των τιμών των καυσίμων και των εμπορευμάτων, αλλά έχει σχέση και με το υψηλό επίπεδο ζήτησης μέσα στην αμερικανική οικονομία, όπως εκφράζεται σε μεγάλο βαθμό από την σημαντική αύξηση της ζήτησης για κατοικίες και την άνοδο των τιμών τους.
Για να μειωθεί αυτή η ζήτηση θα πρέπει να γίνει ακριβότερος ο δανεισμός για την αγορά νέων κατοικιών και ταυτόχρονα να μειωθεί και η διάθεση για νέες σημαντικές αγορές αγαθών μέσω της μείωσης της αξίας της περιουσίας των πολιτών. Άρα, θα πρέπει να ανεβούν πολύ τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων (και ομολόγων) και να πέσουν αρκετά οι αποτιμήσεις των μετοχικών και ομολογιακών χαρτοφυλακίων. Όσο αφορά στα επιτόκια των στεγαστικών ομολόγων, είναι αλήθεια πως έχουν ανεβεί σημαντικά τις τελευταίες εβδομάδες και έχουν σχεδόν διπλασιαστεί από την αρχή του χρόνου. Τα επιτόκια των στεγαστικών ομολόγων τριακονταετούς διάρκειας της ομοσπονδιακής υπηρεσίας Fannie Mae, έχουν πλησιάσει το 3,8% που είναι κοντά στο ψηλότερο επίπεδο των τελευταίων δέκα ετών.
Όσον αφορά στα χαρτοφυλάκια, δεν είμαστε καθόλου κοντά στην «επιθυμητή» κατάσταση. Διαβάζοντας σχετικές αναλύσεις στο Bloomberg και το Barron’s, συμπεραίνουμε πως θα αρχίσουμε να πλησιάζουμε προς τα εκεί, όταν τα πραγματικά επιτόκια των ομολόγων να γίνονται πάλι θετικά. Αυτό σημαίνει πως η απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ θα πρέπει αν είναι μεγαλύτερη από τον αναμενόμενο ετήσιο πληθωρισμό. Αυτή την στιγμή, η απόδοση του ομολόγου είναι κοντά στο 2,65% και ο αναμενόμενος πληθωρισμός στο 2,84%, άρα το «πραγματικό επιτόκιο» είναι αρνητικό κατά 0,19%. Δεν ξέρουμε πότε το επιτόκιο αυτό θα γίνει θετικό, αλλά λογικά είναι κάτι που δεν θα αργήσουμε να δούμε.
Επίσης, δεν ξέρουμε ποιο επίπεδο θετικού πραγματικού επιτοκίου θα τρομάξει τις αγορές και θα φέρει πραγματική αναστάτωση στα μετοχικά και ομολογιακά χαρτοφυλάκια. Το 2018, όταν ήταν σε εξέλιξη ο προηγούμενος ανοδικός κύκλος των επιτοκίων αναφοράς της Fed, η μεγάλη πτώση των μετοχών ξεκίνησε όταν το πραγματικό επιτόκιο ανέβηκε στο +1%, αναγκάζοντας τελικά την κεντρική τράπεζα να εγκαταλείψει τα σχέδιά της για ακόμα μεγαλύτερες αυξήσεις. Αυτό δεν σημαίνει πως ένα παρόμοιο επίπεδο πραγματικών επιτοκίων θα φέρει το ίδιο αποτέλεσμα, καθώς οι συνθήκες είναι πολύ διαφορετικές. Τότε δεν υπήρχε πληθωριστικό πρόβλημα και η Fed είχε την δυνατότητα να κάνει πίσω ενώ τώρα τα περιθώρια ελιγμών είναι περιορισμένα.
Επιστρέφοντας στις αγορές, τις τελευταίες μέρες είδαμε πως οι επενδυτές αρχίζουν να ανησυχούν λίγο περισσότερο για τις συνέπειες που θα έχει η αλλαγή της νομισματικής πολιτικής στα χαρτοφυλάκιά τους. Αν τα πραγματικά επιτόκια περάσουν σύντομα σε θετικό πρόσημο, πιθανότατα οι απώλειες των μετοχών θα μεγαλώσουν αρκετά και η ανησυχία θα ενταθεί ακόμα περισσότερο. Τότε, αν ο Ντάντλεϊ έχει δίκιο, ο διοικητής Πάουελ θα αρχίσει να χαμογελά και ίσως να χαλαρώσει λίγο. Αν η επενδυτική ψυχραιμία και αισιοδοξία επανέλθουν σύντομα ίσως να μην πρέπει να χαρούμε και πολύ, αλλά να ετοιμαστούμε για πιθανές επιθετικές κινήσεις της Fed προκειμένου να φέρει πιο κοντά το σημείο που θα τρομάξουν οι επενδυτές και να δουν πιο σύντομα την επιθυμητή αλλαγή των οικονομικών συνθηκών.
Το σίγουρο πάντως είναι πως όσο οι μετρήσεις του πληθωρισμού παραμένουν ανεβασμένες, τα περιθώρια της Fed να είναι πιο ελαστική στις κινήσεις της είναι περιορισμένα, αυξάνοντας τις πιθανότητες για σημαντικά «πτωτικά επεισόδια» στις χρηματιστηριακές αγορές. Αν βέβαια αλλάξει κάτι ξαφνικά και δούμε σημαντική πτώση στις τιμές των καυσίμων και των εμπορευμάτων, τότε οι «γερακίσιες» διαθέσεις της κεντρικής τράπεζας μπορεί να αποδειχθούν λιγότερο απειλητικές για τις αγορές.
