Το πολυαναμενόμενο deal της εξαγοράς της Enel Ρουμανίας από τη ΔΕΗ ανακοινώθηκε χθες με περισσότερες λεπτομέρειες που βοηθούν στο να διαμορφωθεί μια πιο καθαρή εικόνα για τη σημασία της εξαγοράς. Η ΔΕΗ έκανε το αποφασιστικό βήμα να μεγαλώσει με μία μόνο συναλλαγή που τις δίνει δεσπόζουσα θέση σε μια αγορά διπλάσια από την ελληνική.
Δεδομένης της θέσης που έχει στην ελληνική αγορά η ΔΕΗ σε μερίδια αγοράς σε παραγωγή και λιανική ο χώρος ανάπτυξης ήταν οριακός ή μηδέν. Με την κίνηση αυτή δημιουργεί ένα δυνητικό ανοδικό περιθώριο σε μια νέα αγορά γεωγραφικά διαφοροποιημένη.
Το συνολικό τίμημα της εξαγοράς προσεγγίζει το 1,9 δισ. ευρώ μαζί με τον δανεισμό και έχει μια συνολική εκτιμώμενη σχέση επιχειρηματικής αξίας 6 φορές τα λειτουργικά κέρδη. Εκ πρώτης η ΔΕΗ δεν αγοράζει ακριβά: Τα ρυθμιζόμενα πάγια του δικτύου εξαγοράζονται 0,88 φορές τη λογιστική τους αξία όταν η ΔΕΗ πούλησε πριν μερικά χρόνια το 49% του ΔΕΔΔΗΕ σε αξία 1,5 φορές.
Για κάθε ένα πελάτη στη λιανική η ΔΕΗ δαπάνησε περίπου 65 ευρώ όταν αντίστοιχες συναλλαγές έχουν γίνει σε πολλαπλάσιες τιμές. Και τέλος αγόρασε κάθε εγκατεστημένο MW στις ΑΠΕ με 1,1 εκατ. ευρώ ή 5,5 φορές τα EBITDA χωρίς να υπολογίζονται οι άμεσες προσθήκες 314MW δυναμικού ή το ανεκτέλεστο των 5,1GW. Με βάση τα νούμερα τα οποία είδαμε στην πρόσφατη εξαγορά του Ανέμου (11x) η συναλλαγή κινείται μάλλον στην περιοχή του φθηνού. Και από τις τρεις δραστηριότητες η ΔΕΗ μπορεί να δημιουργήσει σχετικά γρήγορα υπεραξίες.
Σημαντικός καταλύτης θα είναι το ρυθμιστικό περιβάλλον το οποίο εξαρτάται και συναρτάται από τις διεθνείς τιμές ενέργειας. Ωστόσο, είναι ένα ρυθμιστικό περιβάλλον συμβατό με το ευρωπαϊκό περιβάλλον χωρίς ιδιαιτερότητες που θα έβαζαν ισχυρές αβεβαιότητες ως προς τα έσοδα των παραγωγών ή την προμήθεια ρεύματος.
Η μέση σταθμισμένη απόδοση (WACC) για τα επόμενα τρία χρόνια θα κριθεί τον Αύγουστο του 2023 και δεδομένης της εικόνας των αυξημένων επιτοκίων εκτιμάται ότι θα κινηθεί πάνω από το 6,5% που είναι η ρυθμισμένη απόδοση που ισχύει σήμερα. Το πελατολόγιο έχει συμφωνημένο περιθώριο κέρδους 15 €/ΜW ως το 2025 ενώ πάνω από 300 εκατ. ευρώ αφορούν απαιτήσεις προς το κράτος.
Τέλος οι ΑΠΕ έχουν πλαφόν απόδοσης τα 90 €/ΜW καθώς υπάρχει φόρος υπερκερδών για το 100% των εσόδων πάνω από αυτό το επίπεδο τιμής. Παράλληλα οι νέες προσθήκες δυναμικού θα αυξήσουν την παραγωγή δίνοντας πλεονέκτημα περιθωρίου και στην εμπορία. Υπάρχουν επομένως πολλές δυνατότητες παραγωγής αξίας από το ισχύον χαρτοφυλάκιο.
Στον αντίποδα, η ΔΕΗ αναλαμβάνει συναλλαγματικό ρίσκο ενώ οι χρηματοδοτικές ανάγκες με την επικρατούσα κατάσταση στα επιτόκια δημιουργεί μια απαιτητική εικόνα εξυπηρέτησης τόκων αποτελεσμάτων χρήσης. Με ένα μέσο επιτόκιο 6,0% το χρηματοοκοικονομικό κόστος επιβαρύνει τον ισολογισμό με 96 εκατ. ευρώ τόκους.
Θα πρέπει πάντως να επισημανθεί ότι ένα από τα πολύ θετικά στοιχεία που δίνεται στην παρουσίαση είναι η εντυπωσιακή μείωση του καθαρού δανεισμού της ΔΕΗ από το εννεάμηνο στο δωδεκάμηνο του 2022: Η μείωση του καθαρού δανεισμού προσεγγίζει τα 1,2 δισ. ευρώ λόγω της απελευθέρωσης σημαντικών ροών από το κεφάλαιο κίνησης με αποτέλεσμα η συναλλαγή να διατηρεί το λόγο μόχλευσης της ΔΕΗ στις 2,4 φορές έναντι στόχου 3,5 φορών.
Με την προσθήκη της Enel Romania τα λειτουργικά κέρδη της ΔΕΗ θα προσεγγίσουν το 2023 τα 1,4 - 1,5 δισ. ευρώ. Αν η δίκαιη αποτίμηση της εταιρείας βρίσκεται στις 6 φορές τα λειτουργικά κέρδη μιλάμε για μια επιχειρηματική αξία 9 δισ. ευρώ. Με καθαρό χρέος 3 δισ. ευρώ και κεφαλαιοποίηση 3,1 δισ. ευρώ υπάρχει ένα περιθώριο ανατίμησης 2,9 δισ. ευρώ. Δεν είναι αμελητέο, ωστόσο, ότι η ΔΕΗ είναι η κατεξοχήν εισηγμένη εταιρεία που επηρεάζεται από το πολιτικό ρίσκο. Και πέρα από τις επιχειρηματικές επιδόσεις ο παράγοντας αυτός θα αξιολογείται καθημερινά μέχρι να κλείσει η εκκρεμότητα των εκλογών.
